对话康桥资本傅唯：复盘天境生物上市

天境生物上周在美国纳斯达克市场上市，首次发行价格14美元，当天股价报收12.8美元，同比跌逾8%。

这一结果令投资人傅唯略感惊讶。上市路演期间，天境生物向欧美投资人的募资堪称顺利，傅唯告诉36氪，天境生物在美国和欧洲的路演募资仅用了三四天，一半以上投资人见面一个小时就下单，并实现超募。

傅唯是康桥资本的创始人、CEO，这家私募基金自2014年成立起就专注于医疗健康产业投资，目前管理资金规模20亿美元，投资和运营团队超过85人，是中国专注医疗健康领域规模最大的私募基金。天境生物是其在2016年的一次创新型投资，康桥资本不再局限于传统的少股股权投资，而是作为合伙人的身份，跟创始人一起从头到尾孵化出一家上市公司。

2016年，康桥资本分别向医药研发公司三境生物和韩国合资药企天视珍投资2000万美元之后，开始推动促成两家公司的合并，并承诺在合并后追加投资1亿美元。2017年，合并后的天境生物公司成立，一家聚焦于肿瘤免疫和自身免疫疾病领域专注开发创新生物药的研发商。

康桥资本连续三轮注资这家创新药研商，在上市之前，天境生物完成了一次规模巨大、阵容豪华的C轮融资，包括高瓴、厚朴、鼎晖、弘毅在内的PE基金共投资2.27亿美元。IPO后，康桥资本仍是天境生物最大股东，占股33%。

“给投资人和企业更多的沟通时间，我相信未来股价会有更好的表现。”傅唯对天境生物有满分信心。

事实上，从市场同比角度上，傅唯的信心可被理解。在美股上市同类企业，IPO时的市值均为8亿美元左右，但在后来都实现了大倍数的增长。

同样致力于肿瘤、抗感染和免疫领域研发创新药的再鼎药业当前市值32亿美元，相比上市时实现4倍增长。另外一家备受关注的企业是百济神州，从上市8亿美元涨到如今130亿，涨幅超过15倍，并于去年完成港股上市。

如果将范围缩小到同产品类型企业，美国药企Forty Seven——跟天境生物同样研发生产CD47抗体产品——当前市值超过10亿美金，而天境生物的CD47抗体产品研发宣称克服了其可能产生吞噬自体红细胞的副作用，已经进入美国临床一期。同时，天境生物还有CD38以及其余近10种产品进入临床阶段。

尽管天境生物研发生产的创新药仍在临床阶段，未来可落地的商业化还有待验证，但这不影响投资人和创业者对这家公司研发能力和市场前景的信心。毕竟如日中天的百济神州目前也仅推出一款创新药产品。截至发稿日，天境生物股价为15.37美元，市值8.77亿美元，比上市当天上涨超过20%。

天境生物上市对傅唯和康桥资本而言是一场新的胜利，是后者孵化投资的第一场胜利。

康桥资本第一期基金以少股股权投资为主，从第二期基金开始，将重点放在孵化式投资，天境生物是其这类被投企业中第一个IPO的公司。傅唯认为这种投资策略转型势不可当，“价值发现的投资时代已经过去，未来对投资人的要求一定是价值创造。”

36氪独家专访康桥资本创始人、CEO傅唯，复盘天境生物上市过程，以及康桥资本以价值创造为核心的投资逻辑。

36氪：作为天境生物的最大股东，你对上市当天的股价表现有什么看法？

傅唯：第一天跌10%是我们没有预料到的，上市前大家对股票的需求非常旺盛，也是为什么我们超额若干倍来发行。再给天境一段时间，让投资人和公司有更多交流之后，股价会回到一个比较好的状态。天境能够在很多公司IPO进程停滞的背景下，顺利完成上市，这本身就是很大的成就。

36氪：从投资人角度如何看待这次上市？

傅唯：从我们第一次投资到现在也就两年四个月的时间，从效率上来说已经很高。

36氪：如何选择上市的市场？起初天境生物花了很多时间准备在港股上市，后来为什么选择去美股？

傅唯：核心的原因是公司的产品已经在美国进入临床阶段了，天境生物的 CD47 产品是世界领先的，是PD1 之后，最被寄予厚望的靶点。很多中国公司都在做 CD47 靶点，但天境是唯一一个在美国上临床的。美国的投资人对天境生物的理解更深。

36氪：港股开闸以来，很多生物医药公司选择港股上市，在你们看来港股和美股市场有什么不同？

傅唯：香港的确更方便简单一些，而且从平均上市的角度来说，香港可能会比美国的估值还要高一些。香港市场开的比较晚，反而上市的公司比较多。大家都觉得在香港上市相对便捷。

但对我们来说，我们不会在乎股价短期内涨了5%，跌了5%。核心问题是，要选择一个成熟的资本市场，这里有成熟的投资人和资金，支持公司长期研发投入和发展。

美股上市的门槛更高，到目前这个领域只有三家公司成功登陆美股市场，除了天境生物之外，另外两家是再鼎医药和百济神州。

相对美国市场，香港生物科技领域投资人的成熟度，交易活跃度，还处于早期阶段，毕竟这个市场也就1年多。

36氪：百济神州在美股上市后，考虑到国内产品的推广，在港股完成了二次上市。

傅唯：是的，一定要以动态的眼光看这个问题，如果将来公司有很多专注于中国市场的产品，可能香港是一个值得考虑的选择。

36氪：天境生物是两家公司合并的结果，为什么康桥促成这场合并？

傅唯：实际天境这个名字2017年的9月份才有，取自两家合并的公司，第一家公司叫三境，另外一家叫天视珍，都是我们的被投企业，都创立不到一年时间。起初我就觉得这两个团队非常互补，产品也非常互补。

生物科技这个市场里只有平台型的大公司才能吸引更多的人才。这是资本驱动型的行业，我们希望让公司进入下一个平台阶段，这是当时投资的一个大的逻辑。肿瘤免疫在全世界都是最引人关注的领域之一，也是能够将肿瘤治疗提升到一个新阶段的平台型技术。

当时我就和三境的臧敬五博士提出，你能不能和天视珍团队合并，变成一个大平台，我们愿意追加投资1亿美金。

36氪：这场合并过程顺利吗？

傅唯：这场合并是我迄今见过最成功的合并，两个公司合并后，创始团队中每个人都继续为公司效力。两个团队性格和能力都很互补。臧老师是一个天生的领袖人物，是我们认为华人中最优秀的肿瘤免疫科学家，天视珍创始人张哲如非常有执行力，在生产领域有很深厚背景。

当时在中国市场上，他们两家公司各自融了一两千万美金，如果他们完全靠自己的发展，融资效率相对较低，产品也不可能像今天一样有超过十个产品，他们的团队也不可能发展得这么快。

36氪：康桥资本从公司成立就深度介入，是最大的股东，在公司日常管理和战略上，投资人团队和公司管理层的决策权如何划分？

傅唯：我们不参与公司日常管理，但会和公司一起制定核心战略，提供资源上的支持。比如，提供国际视角和信息，我们在美国有6个董事总经理，在各自擅长的领域有深厚资源。比如在CD38这个产品的引进过程中，康桥团队帮忙引荐促成了这次交易。在人才上，我们帮助公司寻找到合适的核心人才。我们建立了一个运营网络，有人力资源组和财务组，以及医疗行业专家组，这些资源都向被投企业输出。

36氪：天境生物未来还需要持续大量的研发投入，同时商业化能力还未经市场验证，你怎么看这些投入和不确定性？

傅唯：百济神州目前有一个产品获批，另外一家同类公司也刚有产品获批，这就是当下这个领域的发展阶段，不代表上市的时候存在市场不确定性。公司能上市说明投资人对市场和公司远景有信念。

36氪：天境生物是康桥资本第一个孵化投资项目成功上市，可以说这在一定程度上验证了你们的投资策略吗？

傅唯：天境对我们来说确实是一个里程碑。康桥资本成立后的第一支基金做的全是少数股权投资，包括贝尔和康、信达、重组了重庆医药股份、美年大健康等。第二期我们改变策略，参与了更早期的企业孵化，去控股公司，变成“半个运营商”。我们的身份不再是单纯的投资人，而是企业的联合创始人。

36氪：以这样的方式进行投资，势必会放缓投资节奏。

傅唯：对，所以这几年我们投资的项目没有特别多，保持一年3、4家。二期基金我们投资了苏桥生物。苏桥生物做大分子生物药，这是我们在看到药明康德上市后迸发出的想法，我们尝试自建一个生产型的企业。

36氪：以这种孵化企业的方式进行投资，所需要的技能门槛是什么？

傅唯：这需要深厚的行业资源和充分的运营能力。我们团队一直在扩大，成立时只有6、7个人，现在大概90个人。其中有35个人在医疗行业有超过20年经验。

36氪：康桥资本的二期基金着重孵化投资，这个转型是怎么确认的？

傅唯：第一期基金结束后，我的大判断是风口来了。但是估值高了，已经是超高或者泡沫的状态。这个时候投资人只给钱，已经不能成为一个门槛了。一个好的公司出来所有人都会知道，而且好公司一定会被overvalued（过高估值），怎么提高自己的竞争力，其中一个方式就是把自己变成一个operator（运营商）。

市场钱多的时候，出力的人拿的利润就多。所以我们选择做出力的人。这个想法确定了，就把公司所有资源和能力都向这个方向集中，这个能力壁垒就自然而然构建起来了。现在我们应该是中国市场上最大的医药医疗的投资团队，更重要的是最大的医药医疗运营团队。

36氪：很有意思的一个细节是，你在创立康桥资本以前，没做过医疗项目，在你过往履历中也不算医疗背景出身。为什么会选择这个门槛相对较高的领域呢？没有医疗背景和经验会成为基金的一种风险吗？

傅唯：没有医疗项目投资经历是一件确定性的事，反过来讲也是一种优势。我在医疗领域没有路径依赖，我只需要将商业能力这个长板做到最长，然后让有行业能力的人加入团队。到目前来看，这个团队的配置，talents building（能力建设）做得不错。在这个医疗医药行业的任何细分市场里，我们都有能力开一家公司。

36氪：对PE基金来说，孵化投资会成为未来投资的主要策略吗？

傅唯：我们是投资人，永远都会寻找各种各样的机会，也会寻找共种各样的产品来适应市场。我们的态度非常开放，核心是价值创造。

36氪：可以这样理解，运营能力体现了你们的差异化竞争力，是康桥资本正在进行价值创造的手段？

傅唯：在美国这已经是很大的趋势。如果只做给钱的被动投资人，这是在做价值发现，很难获得超额收益。而且只做价值发现的投资人，可能也不值得220（2%管理费和20% carry）的收益模式。

运营的能力取决于能力的深浅。为什么要专注在医疗医药领域呢？现在我们90个人的团队才能构建一定的运营能力。大平台基金的医疗团队大概6、7个人，小基金单笔投资额上不去。所以在这个领域里面能够释放这么多资金，又有运营能力的，这是我们差异化的竞争力。

36氪：股权投资市场低迷，你们受到影响了吗？

傅唯：没有，虽然人民币基金募资低迷，但好的基金募资都创新高。我们18年融了8.5亿美金，是中国最大的医疗基金。

市场上资金还是有的，只是资金更聪明了。所以作为投资人和投资机构，差异化竞争力越来越重要，具备构建长期能力的基金会走的更远。

（文章来源：36氪   作者：高诗朦）