有预测称:新三板市场回暖所需的大趋势极有可能在今年下半年出现!

2018-02-06 10:10 · 创客猫


2018的机构退出之道将作何改变?如何利用新三板IPO机会?互联网金融公司正在掀起海外上市潮,部分教育机构境外上市,跨境退出成风口?如何利用新三板的并购机会进行退出?阶段性退出怎么灵活处置?

2月2日,在由融资中国主办的2018第七届融资中国资本年上,星资本执行总裁蔡志明、北拓资本创始合伙人黄少东、凯联资本总经理李哂时、协同资本合伙人兼总经理王牧、大唐元一母基金董事总经理夏信、君创资本管理合伙人杨桓、新鼎荣盛资本董事长张驰进行了一场关于“IPO/并购/新三板,PE的进去性退出”的主题探讨,对话由北证券投资银行管理总部融资创新部总经理张博主持。创客猫受邀作为合作媒体到场进行图文直播及报道。(点击进入图文直播现场)

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在蔡志明看来,主流的退出方法是通过IPO来退出,其次是以上市公司为核心的并购,获取流动性的溢价。他还建议,进哪个市场要根据企业自身的特点,也要对市场的特点做一个研判,同时要在一个较长的时间维度下,找到企业发展和市场匹配的情况。

张弛表示,公司投资的方向是投行业龙头企业和高成长的企业,例如新能源汽车和医药。很重要的一个核心是,只要投的是好的企业,三年后再退出基本没什么问题,充其量是收益高低的问题。但是投到一个差的企业,投到业绩下滑的企业,这是很危险的。他还预测,新三板市场要想好转除了靠政策以外,还需要一个大的二级市场的趋势,这个趋势有可能今年下半年出现。

黄少东表示,市场经过一轮又一轮的淘洗还会有不一样的变化形式,通过淘洗整个市场回归价值投资的理念,把这个理念付诸实践,中国的股权投融资市场的退出将不再是非常依赖制度化的一个棘手问题。

李硒时认为,在整个中国的环境当中,不管是人群的消费不断的做升级,还是企业本身从传统行业也不断的在做升级,在做跨维的拓展。整个这个环境来说,对于投资机构来说是非常有利的。

以下为圆桌对话实录精编:(经创客猫整理,有删减)

股权投资如何退出与并购?

张博:今天有这个机会跟各位一起探讨一下退出的问题,天星资本的蔡总以及张总做专注新三板投资的,我们听一下他们投了这么多新三板项目怎么退?

蔡志明:这两年来,三板的流动性是越来越差,大家期待着2018年1月15号三项政策,一是改变交易制度,二是细化分层、完善分层制度,三是完善信息。谁知道政策出来之后,市场继续下跌,下跌的速度来得更快了,这也是符合逻辑的。确实在三板这样一个市场,主动性没有起来,制度不够完备,显然就要制约到我们股权投资机构在这方面的实践。

对股权投资的退出问题,是如何思考的?如何看待的?有什么样的观点?也简单介绍一下,在这样一个看似恶劣的市场环境下,以及未来仍然充满不确定性的情况下,我们是怎么干的?

第一,对退出问题的思考。在一般意义上,PE也好、VC也好,终归是要退的,我们在投资的时候,显然对退出就要有一定的谋划,这个谋划未必那么具体,因为市场环境在变化,企业自身的情况也随之在改变。到目前为止,应该说主流的退出方法应该是通过IPO来退出,然后是并购,PE阶段的并购,以上市公司为核心的并购,获取流动性的溢价。早期投资,VC阶段的并购可能是一些产业资本为了布局,收购整合一些企业资源,这里的并购机会也很多。机构之间通过市场,哪怕是不成熟的市场,点对点地交易,三板也有这样的机制进行交易。回购的退出,通常意义上是很痛苦的,企业触发了对赌回购的条款,让控制人进行收购,也有这样的案例,控制人因为战略需要主动性要回购机构持有的股权,有些是没办法,得认账。这种情况下退出,蜕一层皮,大致是这样。

第二,IPO这方面,我们知道中国的IPO一个特点,资本市场20多年,IPO的制度有很多变化,有时候快一点、有时候慢一点,有时候干脆停掉。去年总共在境内市场完成IPO有438家,包括境外市场有504家,去年上交所、深交所上市的企业400多家,创历史记录了。很多人欢欣鼓舞,认为黄金时代到来了。其实去年上半年,我们担心这样的一种发展制度下,IPO的节奏不可能始终保持一种高速状态,因为这里还有市场环境的问题、市场接受度的问题。

从去年上半年过会率极高,到了下半年逐步走低,到了今年年初,有两次会议,7家上会,过了一两家,过会率到了百分之十几、二十几,对于广大的机构来说,大家都在思考,到底是为什么?有人说现在要求严了,我想难道上半年过会的是好企业?下半年不过会的一定是差企业吗?不尽然。是不是否定的企业问题很严重,过会的企业一定没有问题呢?我看那些反馈,结论性的东西,有时候把答案去掉,我们先不看否决还是通过,就看那些问题还真的难以判断。我发现一个现象,国企基本上都是过会的。在这里有很多方面的原因,恐怕和我们资本市场的环境,生态环境以及我们发生的制度还是人为色彩有关。从方向上来说,未来一定是市场化的,市场化效率是高的,目前中国的A股市场显然和高度市场化的发生状态不够兼容。我们针对IPO怎么办?说到底,也不要赌一时猜测政策,我们还是要立足行业、立足企业自身成长性和规范度,这是关于IPO的。

第三,关于并购。2015年是并购大年,2016年还行,2016年并购和定增挂钩比较紧密,2017年定增基本不搞了,2016年定增1.6万个亿,去杠杆,降低限售期。基于上市公司基本的发展和需求以及标的公司的发展和机构的需要,2018年开始,未来相当长时间并购是退出的重要问题。新三板,从逻辑上,三板一万多家企业关乎到中国经济的转型和升级,如果流动性不解决,如果三板起不来,功能不具备,中国多层次的资本市场显然很难往前有实质性的推进,资本市场强国梦也非常难,具体的政策手段都有的,管理层都强调过,无非是树立信心和耐心问题。

海外上市,最近香港提出来商讨制度,境内IPO很多企业没把握了,很多企业提出来我们是不是到境外。最近每天都接到很多三板挂牌公司的老板给我打电话,我们想去纳斯达克,想去香港各方面的机构,尤其香港机构都在做这方面的事情。我就想起前些年,中概股危机的时候,大家绞尽脑汁想回归A股市场,现在看到美国入市了,港股现在政策又有变化了,又想去香港,想去纳斯达克,有的是拆完VIE来到国内,现在又想打VIE。所以我觉得我们这一块,我建议机构也好、挂牌企业也好,要有耐心一点,不能开浮躁,短跑不算很累,长跑也不算很累,就怕来回折返跑,这是最耗体力的。所以我们是这样一个建议,进哪个市场要根据企业自身的特点。第二,也要对市场的特点做一个研判,同时要找到在一个较长的时间维度下,找到企业发展和市场匹配的情况。

说到天星资本,我们大半年的时间推了将近90个项目,平均收益率84%左右,很简单,好公司总有人要,就像北拓资本前两天还和天星资本进行探讨,是不是做一些大宗交易?而现在舍不得卖,价格太便宜了,这里有并购的,也有很多企业是在IPO排队。去年上半年甚至前年下半年就开始了,IPO的主题是三板市场,几乎唯一的投资主题,品牌价值投资自身来说,很多企业也在报材料,一接受辅导,市场涨30%,大量的机构还有高净值的个人就来找到我们,要股权,我们审视如何成长的持续性不够,IPO是一股风,不可持续的话,为啥不卖了呢?股权投资在某种意义上,也得挣钱,我们也得根据市场的特点,有人买,咱们就卖,所以还没有特别的卖掉。谢谢大家!

新三板市场回暖的条件与并购重组的关联是什么?

张博:感谢蔡总,讲得非常实在。我们想听张总您怎么看这个政策?怎么看这个市场,也听听张总从他的角度来看如何做退出?

张驰:对于新三板的市场,只希望从新三板退出来说,肯定是很难的一件事儿。新三板肯定会起来,关键什么时候起来,资金能不能等到那个时间起来,这是一个很大的问题,很显然需要别的政策来刺激。而且现在市场信心逐渐在衰退,新三板排队的企业已经不到几百家了,过两个月之后新三板没有排队的企业了,新上市可能出现负增长等都有可能。我们又看到另外一个局面,一万多家企业已经在这里,中国最好的企业要么在A股,要么在新三板,没有在A股、没有在新三板的也有,但是不多了。所以对新三板本身我是抱有很强的预期,但是它的起来需要政策性的推动,政策什么时候落地?市场什么时候反转?如果A股有一拨行情,新三板肯定有一拨行情,新三板比A股慢三四个月,有滞后性。

所以新三板如果要起来,除了靠政策以外,还需要一个大的趋势,二级市场的趋势,但是这个趋势我觉得今年有可能下半年或者某个时候会出来。因为很明显,A股方面已经有些起伏了,包括过去半年A股的价值投资为主的股票都上来了,实际上也都是一些好的信号。而且今年很多二级市场预测A股有行情,只要A股有行情新三板肯定有行情,只是说慢3至6个月,这两个市场是这样的。政策推动是一方面,整个市场起伏也非常重要,很显然IPO提速还在继续下去,新三板改革还在进行。整个市场,股权市场还在往前发展,我认为只要是新三板优质标的,后面有一些市场推动,肯定有好的表现,现在的估值是低的。但是政策、市场到底今年下半年还是明年,说不清,这些政策是这样布局的。

我再说一下退出问题,作为私募基金管理人,退出是我们做投资机构任何人都时时刻刻考虑的话题,如果退出不了,出资人赚不到钱,以后募集到钱很难。私募基金管理的就是一个业绩和信誉的问题。所以说退出问题是最核心的问题。当然了,我们做一级股权市场投资,没有办法在投的时候想好,清清楚楚想好如何退,那种是并购基金,并购基金肯定A股上市公司兜底,不会说完全想好退了,但是股权投资肯定不能完全想好。

所以我们给自己定的方向,第一,投行业龙头企业或者细分行业前三,哪怕投贵了,投错了都没关系。好的企业贵一点投进去,赚钱多少的问题,但是差的企业再便宜投进去也会出问题,这是最核心的,从投的时候来打分。第二,投高成长的,要么现在细分行业龙头,要么能看到很明显的每年百分之三四十增长的行业。医药、新能源汽车两个板块,很明显是高成长与风口,加上去年80万辆,未来新车出货2900万辆,所以值得投。从投的时候选择龙头,高成长,同时2016年重点投新三板有IPO预期的企业,只有这样才能有相对明确的退出模式。如果只是新三板上,确实类似于风险投资了,如果没有一个相对明确的IPO投资,IPO预期,只能是一个类似于风险投资,每个项目不能投太多。如果要投多,投资出好的企业,只能是往有IPO预期的。

当然了,我们说在纳斯达克、在美国大概70%的退出是并购退出,但是在国内到目前的统计,70%以上还是IPO退出,IPO退出只能是主流,没有办法,只能在新三板深度挖掘没有被关注到的或者说关注度比较少的,估值相对偏低的优质企业,提前投进去,在一到两年内去A股申报,预期在未来A股退出。如果好的话,在新三板退出是锦上添花的事情,但是不好的情况下,还有A股退出渠道。所以资本上退出逻辑是这样。

关于退出还想说一点,只要是好的企业,我们投进去了,三年回过头来看,基本上退出没有什么问题,只是说收益高低的问题。危险的是投到一个差的企业,投到业绩下滑的企业,这是核心。之所以关注新三板,因为新三板企业相对而言信息更公开,风险更少一点,毕竟是一个公众公司,经过一段时间的培养。所以说就像蔡博士说的,退出主要还是IPO,并购重组好的话,也是一个很好的退出方式,再往后一些大额投资,跟企业有签度赌回购的,能签尽量签,保证资金的安全性,很多企业确实没安全签对赌回购,30%有对赌回购,70%没有,更多考虑产业的发展和企业的发展、市场如何发展,综合下来,在投的时候想清楚70%左右退出方式,另外30%不由自己控制,投完之后深度跟进,如果企业出现问题或者好的机会能够第一时间得到,第一时间退出,帮助出资人有一个好的表现。

所以我觉得退出问题,从一个单点来看,是一个新三板的问题,从更长期来看,涉及到一个投资价值或者说如何投资的问题,投的时候已经决定了未来退的时候,只是说退出是以高点退还是低点退的问题。所以投的时候很关键,这也涉及到到底需不需要跟风,如何做产业研究,如何找到龙头企业,如何去发现标的,在别人都去抢项目的时候,我们该如何去判断分析,甚至有些项目能不能抢或者说再往前走一点,一些新能源汽车早期的驾驶领域项目能不能进。这些东西实际上不管投新三板还是投Pre IPO项目都是放在投资人的面前的问题,这是非常难解决的话题。但是我们能做到的就是用最大的精力找到最好的标的,至少能看得到团队和产业的发展,在未来如果投资额过亿,起码两年内必须有IPO的预期,推小额就是追逐高成长,主要在这两方面把关。至于并购重组,包括产业整合、回购退出,我们就是随缘,能有最好,没有的话,因为这个市场的在一级市场,不像二级市场那么活跃,照样有人接盘,好的标的永远有人要,就看如何抓到好的标的,确实细分行业前几位企业估值在1.5倍到2倍以上,同样一个行业估值都差很大。简单来说是这个思路。

北拓的退出战略:优中取优与拉长期限

张博:少东,你做项目的时候,怎么退?你怎么解释这个问题?对已经投了你们项目的客户,要不要管他买的问题?

黄少东:在我们做财务顾问的业务实践里面,每个项目退出的时候,所有的投资机构会问一个问题,以及这个问题是比较早问出的,就像怎么退出?北拓这几年组织化、标准化、系统化的来做精准投行的团队,内部沉淀了一套方法论,我们叫它北拓方法论,北拓方法论把一个融资项目中涉及到肯定要经历最重要的分成六大工作模块,其中有个环节是企业BP,八个亮点,最后一个亮点具有明确资本规划和退出路径。所有的项目在设计的时候都希望比较清晰的帮助这个企业家很好的匹配,正如刚才所说针对这个企业具体的情况,时间点去设计一个清晰的,确实是有可行性的退出路径,但确实是非常难。

今天我分享我们的观察和思考:通过这几年的实践,北拓很直观的感受到多层次资本市场里面股权投融资明显的趋于和回归价值化,如果我们看从2013年到现在还是以三板为例的话,大概七八个月出现了投资逻辑策略的明显变化。我们一起回顾一下,2013年到2014年上半年至少存在一种投资策略,投未挂牌的企业推动他去挂牌,有可能有比较好的获益和短期退出的机会。到了2014年二季度股转公司推动做市机制的测试到第一批的做市企业退出的时候,2014年后三个季度里面投未做市的企业,推动他做市,形成一个退出的窗口,又是一种投资策略。到2014年底,2015年上半年,众所周知,在整个资本上比较乐观或者激进的氛围,三板出现了投机性的问题,很多人赚了钱,也有人受了伤退出了。2016年上半年出现了投资策略,2016年4、5月份,投现在创新层没退出,退出之后有望第一批登录创新层企业,2016年5月份真正退出的时候,大家反而觉得这样的预期波澜不惊整个市场,反而又走了一下整个估值。

到2017年下半年,随着IPO的趋紧,到今天又在徘徊新的时间点上面到底怎么样退出,往前看几个月,肯定会有一到两种主流的投资机构又会出来,探讨到整个市场共同期待的,以三板为例,跨境流动性的增加,2018年IPO趋紧,上市公司进一步回归价值产业的整合,前阶段的投资并购退出的策略。我们一起回顾了这几年起起伏伏投资的退出,对应的退出策略之后,我们有一点思考,没有一个短期的退出策略一定能让整个市场都共享退出的很好的窗口。到底谁在这样的起伏当中真正赚了钱,真正守住了投资的阵地,真正持续的做下去,稳定的做下去,还是回归到价值这两个字。在价值的导向下,退出的策略很朴素,我们总结为两句话,第一,优中选优,第二,拉长期限。如果秉承这两句话,技术层面上的操作,刚才两位也分享过,这些具体分享,但具体的案例需要很深度的、很前沿的把握。在心态上面,第一,优中选优、拉长期限

第二,价值投融资的趋势和理念。进一步的在整个市场酝酿背景下,从市场各个参与方,包括企业、三板做市商,我们这样的精品投行,一些专业的研究所以及专业的投资机构,我们观察以及进一步的思考到,整个股权投融资一级市场越来越明显成为第一梯队的生态,最好的企业会越来越频繁的、持续的和最好的中介机构,包括券商、财务顾问、精品投行、做市商、研究机构以及最好的第一梯队投资机构展开一轮又一轮合作,形成第一梯队的生态。某种意义上也是市场主动的分层,如果说三板分两层、三层,也远远没办法,把这些机构分出来的话,我们已经观察到进一步思考和实践市场主动分层已经出现了,在主流分层背景下,我觉得回到推住的主题,那就是我们要跻身第一梯队,积极参与第一梯队的分工协作,持续的去推动一个企业真正去创造一轮又一轮的价值。退出呢,在刚才第一点优中选优、拉长期限的情况下,如果有第一梯队的生态,大家在一起保驾护航,一起去合作的话,退出这个技术手段就会有更丰富的选择。最终其实也是大家的合力去创造价值,这是第二点思考和分享。

最后,市场经过一轮又一轮的淘洗,我相信还会有不一样的变化形式,期待通过淘洗整个市场回归价值投资的理念,把这个理念付诸实践,中国的股权投融资市场的退出不再是非常依赖制度化的一个棘手问题。这点思考和期待和大家共勉。感谢。

市场升级给投资机构带来了巨大的机会

张博:我们先听一下君创的杨总以及凯联的李总,二位在这个市场上都是投的很重,也投一些要IPO、要并购的,有没有投的时候考虑退出的问题,上次去公司拜访的时候公司还在讲做一些财富管理,财富管理的问题会不会和退出有相关性?

李哂时:从我们国家机构还是有一些跟其他家机构略微有一点点不同的特点,拿到这个议题的时候,第一时间马上想起2007、2008年的投资热潮,那个时间段刚刚是创业板打开,从2006年开始整个市场有了相当大的投资热潮,紧接着出现了2008年的金融危机,我们停掉了IPO的开放,所以当时包括我们自己参与在内的很多项目,几乎是憋死的状态,大家基本上没有退出的通道。

所以我经常觉得,从历史看现在,相比于2006年的那个时间点,股权投资现在我们生活在一个非常有希望、非常有活力的资本市场环境当中,刚才大家也讲了,资本市场是多元化、多层次的,过去首先在这个市场中的玩家非常少,好的企业也非常少,到后期的投资通道也非常少,几乎只有IPO一条路,今天在这个市场非常好的机会,整个全市场都是活跃的状态。从募、投、管、退几个来源来看,从募来说,全社会基本上大家都有非常强的财富盈余,政策的推动确实带动了相当强的造富效应,不管来自于房地产市场还是股权市场,创业板市场都带来了很强的造富效应。在这个欢迎当中募资变得非常多元化,从专业的机构到高净值个人、企业家人群到普罗的老百姓都有非常强的积极性进入到股权投资当中来,我们就要想到退的过程,到现在为止,其实我们在募资的时候都是不碰一人,不会人的钱,投资过程当中一定是专业机构和企业家人群是我的核心人群从募到退的过程当中,有更多机会做协作。

投、管的过程当中,在市场机会当中更加多元化,从双创,不管做境外资本市场还是境内的资本市场,实际上都对我们中国的企业,有关中国有非常快速的超越全世界企业发展机会、发展速度,所以基本上全世界的资本市场都是张开怀抱拥抱中国的企业。我们的创业环境相对来说,有更良好的氛围。还有一个非常重要的一点,在中国这两年或者接下来几年当中,有一个非常重要的主题,就两个字“升级”,为什么讲升级呢?在整个中国的环境当中,不管是我们人群的消费不断的做升级,我们企业本身从传统行业也不断的在做升级,在做跨维的拓展。所以我觉得整个这个环境来说,对于我们投资机构来说是非常有利的。

比如说,2007、2008年投的时候看的都是传统行业,我们资本市场都是央企,民营企业进来都是传统行业,房地产行业、制造行业或者能源行业、钢铁行业都是这种行业踏入资本市场,非常传统,它的增长作为一个PE投资来说,不能期待有什么跨越式是的增长。这几年有一个非常重要的特点,政府讲互联网+也好、移动互联网的概念、物联网的概念,那时候只提的是概念,带来良好的结果,大量的传统行业被迫打破自己传统的玩法,要去升级。 这个对于投资机构来说是非常有利的机会。所以在整个中国投资环境当中,不管投资人的过程还是被投标的过程,都处于剧烈升级的过程当中,我们认为这是在整个市场当中带来巨大潜力的。

回到这样的投资市场当中来,我们对退的过程,热切期盼,因为退的方式也在升级、做多元化,传统企业的退出方式只有IPO一条道,到了现在,我们看到越来越多的上市公司有非常明显的收购、并购的需求,刚才蔡总也讲了,我们在前两年2016年定增市场达到了前所未有的高潮,但是这个时间到了2017年末、到了2018年看到其实好多在那个时期做了大量定增上市公司,今天处于一个非常两难的处境,业绩不能支持对股东或者大众公众股的承诺。此时他们有非常紧迫的必要性,不断的去通过收购新的资产,不断的去通过扩张他的产业链条去达到支撑他的市值。所以在这样一个市场当中并购是非常活跃的状态,同时带来的好处,大家可以在更多的选择去选和自己产业链条当中最匹配好的资源。

为了以后的退出打基础,在我们生态链条当中,我们构建的是一个叫做企业家集群的概念,这个概念代表的是什么呢?我们从来不碰富裕人的钱,我们只碰企业家人群或者专业机构的钱,基本上这几类。带来的好处是大家整个在投、管和退出的过程当中,大家有高度的资源整合能力。刚刚北拓的老总讲了非常重要的一句话,在整个投资环境当中进行了很强的趋势是实现了分层,我们看到第一梯队当中,中国市场当中最大的股权投资机构除了传统的金融机构以外,最大的股权投资机构变成了BAT,独角兽当中的前50名独角兽,大概40名都有BAT的影子。除此以外,还可以看到,越来越多的传统线下机构往线上延伸,传统的互联网机构拼命线下发展,融合的趋势实际上越来越多的给第一梯队造成了非常强的壁垒。所以其实我们有另外一个态度也是非常重要的,一定要跻身第一梯队,这样大家资源才能互享互利。讲句实在话,所有进入老百姓视野当中的投资机会一定不是最佳的投资机会,所有投资机会消化在金字塔的塔尖里头,这是在全球资本市场都是这样的常态,我们永远打造的是这样一个集群,不管被投标的以及LP工程,永远都在第一梯队里头。

所以在接下来整个投资市场当中,我刚才讲到整个升级,向上的延伸也有向下横向的延伸,都是跨维的市场,将会给我们的项目带来最佳的发展,对我们投资人带来最佳的收益。所以其实对于凯联资本来说,在未来几年之间都致力于打造这样的生态环境,最顶尖的项目、最顶尖的投资人,最顶尖的在交易环节当中都进入到这么一个闭环当中来,最终实现比较顺畅的退出。在这个混淆当中,我们也会优选市场当中其他的机构,如果有可能做更多的结合,我相信大家是强强合作的很好的机会。

    要想退得好前提得投得好

杨桓:第一点,估值的合理性。从2016年到2017年到现在,两年多时间里面,二级市场做了非常大的变化,甚至有1.5倍的回报,但是肯定了我们前面2014、2015年所谓科技型企业、TMT行业的企业承受了巨大的估值压力,甚至估值腰斩,三分之二斩。这个过程中,在一级市场,去年我们自己开项目的时候,2017年非常明显,一级市场对于估值传导不敏感,很多项目拿了3000万,下一轮就是50、60万,明年对赌2亿,2.5亿、3亿的对赌。这样的传导机制,在2018年更多今后的投资人尤其一级市场投资人要注意的。我们在一起开玩笑说,我们商业模式是2PE,我们做PE商业模式是to二级市场,其实现在这一圈发现不是这样的,二级部分行业其实估值已经达到非常低的水平了,20倍、30倍的区间,一级市场再以静态的四五十倍,或者动态来看二三十倍空间比较大,而且很多投资标的也是,他们自己想不明白把估值做高,对他们的好处,他们觉得估值做高一定对他们有好处。

其实不然,一家标的来讲,如果估值做得太高,在我们一级、在PE阶段来做的话,第一,对你不太好,因为背着极其高的对赌去回购承诺;第二,我们对你的帮助本来应该有的,但是很难起到帮助,在这个项目上根本推不出去,在二级市场挣不到钱,我自身给你的资源或者给你的差异化互补帮助比较小,这样双方都很难受。所以第一点还是要回归到价值投资的逻辑上来,要寻求一个合理的估值,企业有一定的溢价,但是相对来讲怎么来看更合理。

第二,专注度。要想退得比较好在前面投资过程中保持一定的专注度,我们君创资本到2014年以来到现在,我们专注两个行业,一个是前面的医疗服务,一个是我们在2014、2015年做得比较多的TMT行业。专注完之后有两个好处,一个是踩雷的概率相对低一点,这个行业上下游是什么情况、链条上基本都投过了,再忽悠我们怎么来投,这个难度是比较大的。第二个,我们做到真正的来帮助被投企业做投后管理,整个链条投的七七八八的时候,尤其在PE阶段,相对投的都是净利润比较高的企业。到现在为止,君创资本只有一家企业净利润是3000万,所有被投企业净利润都是高于5000万的水平,只有一家3000万水平。在这个阶段的企业,一个链条上,大家可以做到一些产业的协同,做到一些业务的往来,做到一些合作或者探讨。这样其实我们在被投的企业里面,除了带来以前讲的一二级套利获利之外,也能获得整个产业α的收益,在上游必须有α收益才能保证投资利益,战胜我们行业的平均水平或者中高速的情况。

第三,IPO已经常态化。对于专业化机构来讲,今年很多共识也是对于上市公司的并购看法,去年对港股的判断,这个保持相对来讲对投资要求对政策的敏锐性以及团队的专业性。去年2017年报了并购重组的案子,这是挺大的一个交易,应该接近60亿的交易,对我们来说很重要。为什么最后终止了?第一个,逆风而行、逆势而行,在中国监管行业下,再怎么努力,对政策对着干,我们当时立马在七八月启动了海外探讨,包括两条路径,在海外的并购、在海外Pre IPO的探讨,保持被投企业退出的时候可灵活的、比较及时的调整方向,而且要跟被投企业实际控制人交流清楚,让他们认识到,不是说一定要在这里IPO,一定要在某个领域死磕。我们在一起来协作这样获利是比较大的,我们今年依然坚持刚才这三点,对于今年做投资的时候,非常愿意跟在座各位投行和朋友一起多元化以及开拓退出思路。

VC自救办法:早期整合收购

王牧:听大家讲,突然觉得我好幸福,我不用像很多朋友一样考虑市场的敏感度是什么样子,VC在现在这个时间点,我个人能够判定只有一条退出的方式,不是IPO而是MA,所以大家去讲,你们去投Pre IPO项目,基于这样的思路,协同是非常标准的VC投资思路,我们也说一些后期的投资,我们遇到的机会经常让我们觉得不可思议,这可能是一些行为习惯。比如说,一个项目给17倍的PE,让我投Pre IPO,我觉得很纠结,很多朋友看起来17倍可以啊,但是在我眼里看17倍等于23.5倍,17倍稀释25%就23.5倍,23.5倍等于我帮你做了IPO,如果这样的话,现在的政策怎么退?能不能够稳定的退?能不能赚到我的钱?我们做VC的人永远做PE的略微多赚一点点,我们心态上有很多纠结的点。

另外,我们并购退出的思路,原因是因为现在的资金方比较毛,虽然说在过去的一年当中,政府引导基金各个区域大量的基金,他们干的期限很长,有一些国外的基金,他们影响中国进行的长期股权投资私募也在转变一些,产业投资人开始出现形成这种场景的形式,大部分的钱还是停留在三年想看到一个结果。三年想看结果,对于我来讲我有等IPO的可能吗?有,但是难,我更多的Pre MA是我的方向。Pre MA对投资人来讲是什么样的状况?我们要有策略,投资策略上,类似于跟其他做纯一级来比,我们有一个先天的优势,因为时间长了,我们可以预判风口,我们预判一个趋势,五年以上的趋势是小概率事件,我就预判三年,三年之内一定会发生的趋势或者说所谓的风口,这个时候很多的机构开始去投所谓的猪,风起了猪也能变成鹰。纯VC,过去一年当中在尝试,整理我们最终的思路,转变成一个不好听的话,好的VC都不投猪了,我们都投猪饲料,让猪吃了我们的饲料变成鹰的饲料,Pre MA的思路非常明确了,就是等着这些猪也好、着后期的大的产业投资人也好,你们把我的东西买走就OK了,我持的股很小,对于我的退出来讲很明确。在这个思路上进一步衍生,大家提到有产业投资人,有商业公司主导的并购基金,我们的思路是这样的,我们叫做以PE的思路去做VC,PE的本质不是投后期,而是一种做局,长期谋划连续动作之后,专区α+β的情况。

请问各位,大家有没有投过激光雷达的?是不是每个投资人投向单独的一家企业,一定会在半年或者当时做行研,你投一家激光雷达还是收航母雷达呢?对于我来讲这个问题很好解决,我投两个,一个情报雷达、一个航母雷达,最终再出一笔钱,早期开始进行整合和收购,这种整合收购不影响单独的一个创业者或者单独的一个创业团队他们自身的活力,这是很关键的一点。但是形成的合力,对于Pre MA来讲,非常大的诱惑力,产业投资人再看到的时候是一个具有完整的决定性意义的一个产品,而不再是两家技术型的小团队,这也是我们VC自救的办法,为了增加市场的影响力,我们也会做这种事情。

回过头来说,整个行业假设VC只能以并购退出,在现在这个行情下只能以并购退出为主,我们更希望后面的各位老哥来撑场子的时候一定要折腾不止,你们折腾不止,我永远有生意做,如果整个流动市场降低,希望大家扮演各自的角色,VC的角色发现整个社会当中新的社会发展的增长点。PE的角色,个人认为,用资本导向社会发展的走势,有一个行业,这个行业被我发现了,我来做它的萌芽,但是真正这个行业是否能真的成为人类所需求的标志性方向,电动汽车是不是针对了没有PE的来做推动,PE大推动整个政策就改了。所以更希望在未来资本各自扮演能各自的角色,让整个环境变得更融合、更协调。如果可能的话,我们可以把自己的角色扮演好的前提下,大家都赚些钱,不要把利润留在其中某一个阶段,我也不想赚多,VC总说一年赚十倍,OK没问题,我有一年赚十倍的项目,但是实际上我没想赚那么多,我投的市场让我多赚一点,如果整个市场把估值一次性拉到天价上,后面没法玩儿,对企业也好、对整个资本链条都不好。我们做VC的希望各自把各自的工作做好,始终发现社会里面的优质企业,让他整个行业推动当中扮演有力的推手,成为整个社会法制的助燃剂。

LP看退出:偏向垂直布局的子基金和PE基金

张博:因为投资人、LP的期限,王总这样做的布局,大唐元一您作为在座基金的LP,如何看待期限的问题?如何看待这中间退出的问题?

夏信:去年2017年见了100多家基金,各位各个阶段都有碰到过,从母基金代表投资人这边来考虑退出,我们有几个层面去考虑。首先是咱们投资这个行业,从种子、天使、VC到PE,整个链条下来,实际上它是一个大的漏斗,从那个漏斗的最上方,口子是最大的,但是它的成功概率是最低的,越往下走的时候,成功的概率越小。等到VC、PE的时候,是非常确定的,成功概率高一些。

从我们母基金投资人的角度来出发,我们是从一个整体布局去看,我们看早期的基金,早期基金利用核心竞争力,早期基金是偏向发现或者创造价值,它是从0到1的我国,这个时候我去看发现和创造价值的过程。越往后,到VC、PE,是一个加速价值实现的过程,到PE、Pro IPO是价值展现的过程。整个过程中,我们看到这个子基金的特点,都要有自己专业的能力,我们母基金投资会从退出的角度打造整个能力圈,比如说,你是早期的基金或者说天使、VC,投的比较早,我希望你有专业的投资能力,去发现或者创造价值,把企业原先创始人做得不靠谱的项目,真正能够变成价值,作为有益的东西,被社会所接受。创造价值逐步长大,中早期的基金能够扩大。

在考虑退出的时候,我们会这样去看,如果是早期的基金,如果你有这个能力能够把这个东西发现出来,另外一个是你跟一线的VC基因,如果是种子的,跟一线的VC基金有一个联合,对退出有提早的布局。我们对于每个子基金投资的项目,我们希望看到有一个垂直性,垂直性是你投这个项目也好或者投企业也好,你要看到一个垂直的领域协同价值在里面,从投的时候开始,把布局在投资逻辑里面,我们母基金投的时候会看整个逻辑,投的时候是不是单个觉得这个项目非常好,但是你没有考虑下一步,实际上我们会偏向于整个布局。

比如说,我是做大数据的,我会考虑下一步的应用场景在哪里,我投的这个项目在大数据的早期,我能看到有这种下游的资源可以去产生协同效益,或者说在未来退出的时候,有一些标的或者说有一些项目方,可能会对他产生兴趣,可能会去买他。实际上到最后,我们说退出是一个买单的行为,到最后不管是哪个阶段的退出,都是有人要来为这个买单,后面的人要看到前面的人的价值,而且后面的人要能看到垂直领域的价值。我是做大数据的,跟另外一个做大健康的,这有可能有一些不太匹配,我们现在母基金从第一期开始做,做综合性的来看,我们多看一线的,有一些基金是综合性的,有投TMT、有投消费的,还有投大健康的。我们看了一圈下来以后,看的特别分散的基金,可能是我们未来不会去看的标的了。为什么呢?这个也是结合今天的主题,为退出而考虑,因为你投了一个项目之后,从价值发现到成长、展现,整个阶段做出来,必须有一个垂直领域的非常强大的掌控能力。

所以我们母基金考虑退出有两个方向。第一是偏向有垂直布局的子基金,另外是母基金自己也会去在投资基金的时候,有这种布局,第一个是我投的这个标的,母基金的能力圈范围,我自己投的这些基金以后能给它提供或者退出的服务,努力把母基金的能力圈打造起来,各个层级的子基金提供退出的一种增值服务,这是母基金考虑的一个方向之一。第二是在多层级资本市场上,我们偏向PE基金,我们会去考虑它的新三板基金程度、MA主要机构基金程度,这种资源的整合能力,我们会非常看重。总的来说,从早期来说,我们会看早期子基金,投资领域其他后期借款基金的合作紧密度,我们会要看这一块的资源。从今天这个主题,退出这块我们的考虑。中后期我们会去看它跟一些行业的头部紧密连接的程度。现在有一些子基金的做法,上市公司+的形式去做,这个直接从退出的角度去做了,大家也能理解,现在很多上市公司他自己跟专业管理人或者自己,做这种基金,这也是提前的退出布局。我们更希望,子基金还是会做专业的子基金,在退出方面具备这些上市公司或者说后面接盘的并购基金也好或者说Pre IPO基金的资源。如果Pre IPO的基金或者PE基金具备券商或者有这种资源,有券商的思维逻辑,能够去把项目的退出提前在投的时候,把这种基因植入到投资逻辑里面去,我们现在看到这种基金,包括我们投的,实际上跟早期基金就会有很多的下游基金跟它合作,我们会看到它现实的退出案例的时候,就会知道有些基金、有些项目,这个渠道已经完成了。比如说,PE基金或者Pre IPO基金,券商直投基金的基因,投了项目之后,IPO比率不同高,这也都是我们从母基金的角度来考虑的整个退出的事情。

最后总结几点:第一,退出最终要看买单的人对价格的认同,第一要务还是要投资的项目价值挖掘出来,第二,退出渠道的布局,最后收益是不会漏空的。现在资本市场的政策变化,你只要投出有价值的项目,真正产生价值或者创造价值的企业,在后续肯定会有人为这个买单。

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标签: 新三板IPO并购退出