从2018年宏观经济看资产投资配置 经济学家李迅雷:消费升级并不乐观!

创客猫 · 2018-02-27 15:41

资产配置要跟我们经济结构变化是相契合,投资不应该注重面,应该从面到线再到点。

注:本文来源2018第七届融资中国资本年会上,中泰证券首席经济学家李迅雷对2018年宏观经济展望与资产配置的分享,创客猫进行了精编整理,enjoy。

中泰李迅雷.jpg

谈到2018年宏观经济以及资产配置观点,首先要改变我们的看法,改变我们的思路。虽然中国经济年复一年保持一种中高速的增长,但是每年还是有不一样的地方。过去我们可能一直在想,经济增速多少,其实增速多少并不重要,或者一直在想,我们到底处在周期的底步还是处在中部,这个也不重要。为什么一定要用周期的思维判断机会呢?另外我们总是在寻找股市什么时候变成牛市和熊市,要看到底有哪些结构性市场。

因为经济的转型和变化始终跟以往是不一样的,我们不应该用传统的思想和传统的思维,按照你习以为常的判断来预测未来,这样会影响你的投资资产配置收益。

总体来讲,2018年对于中国经济的影响,目前看外部环境对中国经济影响并不大。虽然有美国的加息,但是美国的加息已经在美联储报告当中写明了,2018年预计会有三次,我认为美国经济今年复苏不会比2017年更加强劲,这样的话,加息次数最多也就三次,我个人判断也就两次,所以对中国利率上升压力并不太大。我们未必一定要把美国的加息跟中国是否加息联系在一起,因为这两套金融体制是不一样的。即便是一样的,美国加息对日本也没有产生影响,日本应该是负利率,所以因果关系不一定马上能体现出来。但是长期会有影响的。

第二方面,大家认为美联储缩表以及特朗普减税,会给中国带来一定的压力,压力肯定是有的,但是必须得量化。这个量化就是影响是不大的,因为我们一定要算实际税收水平到底有多少,根据我的计算,美国企业实际所得税率并不是30%,而是19%。所以即便降到了20%(实际上也只能够降到16%),实际溢价小很多,对中国影响也不是很大。

当然,在判断目前中国通胀水平的时候,不要根据国家CPI数据来判断。我们当前的利率水平是高是低?总体判断来看,我们目前的利率水平并不算高,因为我们CPI权重上是有问题的。我基本结论就是,在过去十年当中,我们CPI每年平均低出1.2个百分点。讲更加实际的问题,因为全球经济的复苏对中国GDP的贡献,也是比较明显的。大家知道国家统计公布的2017年GDP增长了6.9%,2016年是6.7%,中国经济经过6年的下行之后首次出现了回升。但是如果把外部因素剔除之后就会发现,2017年外贸对GDP的贡献是0.2,2016年是负0.5个百分点,把这个剔除,2016年投资和消费对GDP贡献是7.2,2017年是6.7,所以实际上经济是往下走的。

把外部因素剔除之后,我们看到2017年投资增速在回落,消费基本在持平。而2018年会面临着中美贸易摩擦,特朗普发表了咨询报告,他提到中美关系是竞争对手。从原先讲的比较温和,现在是竞争对手,中美之间对立可能会更加多一些,这是一个偏负面的因素。但是中美之间第一大国和第二大国之间,肯定是既有合作也有竞争,也有对立,总体影响还是中性的。

那对2018年来讲,我觉得从整体经济走势看还是一个比较平稳的下行,下行的幅度也不会太大。因为这一轮经济反弹中依然靠投资拉动经济增长模式没有发生变化。投资里主要还是靠房地产投资和基建投资两大因素,这两大因素在今年可能有所回落。当然制造业投资,我觉得比较乐观一点,因为在投资里边制造业投资是占最高的,价格在传导。

2018年需要关注的就是民间投资回落问题,过去两年中国经济拉动主要靠国有企业和地方政府的投资,民间投资由于整个融资成本的上升,投资意愿显得不足。所以2018年总体来讲,我觉得是可控的。

消费这块我并不乐观,很多人非常看好消费升级。但我认为总体消费还是不行的,为什么不行?因为收入差距继续在扩大。虽然居民可支配收入在上升,但实际来讲增速在回落,而且我们在看居民可支配收入的时候,一定要看居民可支配收入的中位数,不要看人均。因为拉动消费的主力是中低收入群体,而不是高收入群体,高收入人群的消费增长对我们拉动是非常少的。整体来讲我对2018年消费并不看好。

总体来讲,经济还是属于一个平稳可控略微向下的格局。经济好不好的话我喜欢用量价指数,2016年、2017年总体特点还是量平价升,如果价升量增则证明这个经济是比较可持续的。PPI是往上走,产量是往下走,这不是所谓的新周期,只是反弹而已。就像我们在下山的路上,它会有上坡一样。

从政策角度来讲,我们过去所面临的问题依然没有解决,所以金融监管、严监管还是要持续的。在政策上的把握有两点,一个是稳中求进,一个是底线思维,一定是维持一种去杠杆去泡沫的势头。金融市场和资本市场,也面临着资管新规对我们潜在的影响,所以影响还是多方面的,也是非常深远的。它的进程是去与市场取得多方的博弈,但是大的方向是不会改变的,我们未来一定会对资金池,资产错配的问题,非标降低过高的问题,会有解决的方案。当然去杠杆是长期性的,不是短期就能解决的,尤其金融领域,不是去杠杆,金融的特性就是杠杆,金融机构要做的就是风险管理,本身没有杠杆就没有金融,所以就是去杠杆,把杠杆调整到合理的水平。

对2018年来讲,大家所关注的几大问题,比如会不会加息?我觉得从利率水平来讲,还会有一定的上行压力,我们所谓提到的加息就是对基准利率的调整,我觉得是不会有的。2018年央行不太会调整纯贷款的基准利率,什么原因?第一个原因增速会有一个回落,也就是说我们经济潜在增速是往下走的,民意增速也要有回落。在这种背景之下,你如果加息对融资成本进一步提高,这对我们目前增长是不利的。第二个原因通胀率,大家担心通胀,我认为PPI在向CPI传导,但这个传导也不是非常畅通,因为我们上游可以通过供给侧结果限制,那下游都是民营企业为主,有资本调解的功能,消费不振的话怎么使CPI上行呢?所以我们研究发现2月份的CPI会上升到3%左右,随后,CPI会有所回落,整体CPI水平比今年抬高,也是在2.5%是一个可控的范围。

第三方面,在人民币汇率方面,大家过去认为人民币要贬值,实际情况来讲,2017年人民币出现了明显的升值。2018年人民币应该还是可控的,这样的话也不会对加息产生一定的促进因素。如果人民币贬值压力大的话,可能会加息防止外汇的流出。现在什么情况?国内理财产品利率水平还是维持在比较高的位置,去支撑美元跟人民币之间有套利空间,反而使得美元的回流,这是第三个因素。

第四方面,美联储加息,这个影响不大,因为已经反映在大家预期里边。最后还是我的观点,操作利率会上调,但是可能也是前高后低。

总体的判断,我觉得今年的货币政策是中性,金融监管会收紧,但是市场融资成本应该维持相对稳定的状态。那对于经济的判断大家更多应该关注经济的质量,而不是经济增长的比例。我们不要考虑中国经济现在到底处于哪个阶段,这没有意义。长期来讲,中国经济肯定是下行过程。当你的存量越大的时候,增量对存量的影响是越来越小,这是一个数学问题,不要有任何的期望,说中国经济还可以回升到7%以上,甚至10%这是不可能的,也没有必要了,所以存量经济,这是我提的一个观点。

当经济平稳之后市场波动和指数波动也会减少,比如GDP增长10%以上对应的就是一个趋势机会,目前对应的就是结构性机会。从结构变化的角度去看,我们投入哪些方面?供给侧结构性改革就是去产能去库存,去的是传统产业,但是还是要增加补短板,补短板补的是什么方面?就看两点,结构性机会把握一个从投入角度,一个从需求的角度。

第一个思路,从投入的角度来看,比如中国在研发投入上,主要投入电子通信、科学工程与技术、地球物理、农学这几个方面,尤其在电子通信里边投入是巨大的。投了必定有产出,我们产出在哪些方面?我们在哪些领域方面投入是比较多的。比如像电子通信领域里边芯片、半导体投入,都是巨大的,这样的话,有一个迎头赶上的机会。过去中国在芯片领域里边的进口总额超过了原油进口量,我们一直落后于别人,当我们巨量投入之后(别人速度放缓了我们还按照原来的速度),这样我们就有赶超的机会。比如像人工智能,一些新兴行业,环保节能这些是我们今后国家重点投入的领域,所以这是一个思路。

第二个思路,从需求端来讲,前面讲到我对中国的消费并不太看好,对GDP的贡献不会更大。但是结构在发生变化,很多人说,中国人均GDP达到8千美元就是消费升级,这是错的,因为人均GDP八千美元以上,按现在计算,你不能说日本、美国人均GDP达到八千美元就是消费升级,他们八千美元相当于中国目前的12000美元,因为美元也是在贬值的,货币都在超发的,所以我们不能用现在的现值来对应10年前,20年前,30年前的美元的现价,这是不一样的。

我讲的消费升级就是中国20%的人口在消费升级。所谓的二八现象,20%的人口占中国人口的3亿人,中国3亿人口的消费升级,我们看这些人均可支配收入在不断上行,跟我们10亿社会差距不断地拉大,我们精准投资就要找到这些机会所在。看占中国人口20%的群体消费什么?你才能去把握投资机会,所以要配置大消费。

消费升级,配置大消费肯定没有错,到底配置什么?就看谁来买房子,3亿人他们买房子,要装修,买家具家电,这样导致国内家电行业,家具行业等消费明显上升。但是2018年随着楼市销量的减少,还要关注所谓的大健康,因为人口老龄化带来的消费的升级还是非常明显的。中国3亿人口在全球来讲,相当于美国一个国家的人口,这部分人的消费升级,对中国的消费影响还是非常巨大非常震撼的,所以我们主要关注的是这些偏高端的消费。

比如人口老龄化所带来的医药消费方面还是非常惊人的。另外像网络消费,由于我们在电子通信领域里边的消费规模也是非常大的,所以在这个方面带来了BAT的发展,带来了互联网金融,手游等的发展,这些消费在大幅度的增加。服务消费在快速上升,但在CPI里服务消费所占比例是比较低的,如果你考虑到这块的话,它的空间力量也是非常大的。

所以整体来讲,我对资产配置的观点还是跟我们经济结构变化是相契合,投资不应该注重面,我们过去投资都是注重面的投资。比如说西部大开发,东部振兴,中部崛起,现在集中度都在提高,行业集中度也在提高。随着经济的分化我们要找行业的龙头,随着人口的流向变化进行投资,应该从面到线到点,就像杭州湾、粤港澳湾区。