中国VC/PE从业者,请回答这三个问题!

创客猫 · 2019-07-12 11:41

大浪淘沙,变革将至

创客猫注:本文来源于清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会上,中国国际金融股份有限公司投资管理委员会副主席&董事总经理陈十游、国新央企运营投资基金总经理刘隆文、国创开元母基金董事总经理刘雯、源星资本董事长卓福民围绕“大浪淘沙,变革将至”主题展开的对话。火山石资本管理合伙人章苏阳担任主持人。

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根据清科数据显示,2019年前五个月,中国VC/PE募资、投资金额均大幅下滑,投资案例数量断崖式下跌。清科集团创始人、董事长倪正东认为,目前中国VC/PE市场也需要调结构、去库存,从高速增长进入到高质量发展阶段。

对此,火山石资本管理合伙人章苏阳对论坛嘉宾进行三个“一针见血”的提问:多少基金能募到第二期?多少基金能做到不亏损?多少基金IRR超过25%成为合格基金?就这三个问题,直面中国VC/PE行业的现状。最后,在目前的金融环境下,各位嘉宾也提出了各自基金的具体分配。

以下为对话实录:(经创客猫编辑,有所删减)

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能募到第二期的基金有多少?

章苏阳:我们主要讨论三个问题,第一个问题,我想问问今天参加的嘉宾,假定咱们现在2万家基金的话,从拿到第一轮到第二轮,能够拿到的话,这个比例大概是多少?

陈十游:如果现在有一万五千家机构拿到第一轮再拿到第二轮,我觉得是30%。

刘隆文:我的感觉好像更悲观一点点,具体比例不太好说。

刘雯:我也不说数字了,我觉得不比两位乐观,我们恰好已经管过多期母基金,有过重新投资同一个管理人的经验,这个取决于单个机构的取舍,但是数据肯定不比两位乐观。

卓福民:我想不会超过1/4,25%。

能做到不亏损的基金有多少?

章苏阳:那第二个问题,比如我这个基金投了十个亿,我退出来的时候能够维持十个亿,就是他不亏损的情况,在这个数据的情况下,大概在一万五千家里面,占的比例是多少?

卓福民:我讲两个,第一个从整个行业判断,10%的头部机构,他控制的资金在90%,看上去那么多,一万多家,实际上真正的掌握资源的也就10%,头部的。这是一个概念,如果是单纯的讲投资机构的话,我认为这个概念是两码事,所以这个话真的不大好说。

我也不知道在座有多少都是中小的,而且有很多年轻人刚刚出来做GP的,一讲了以后,他们觉得你也算前辈,也不鼓励我们。大浪还没有起来,就把我们淘沙淘下去了。所以我做这么一个判断。我还是鼓励年轻人的。

刘雯:我可以回答章总的这个问题,不从市场的角度出发,就从我们自己,因为我们确实去年的时候成立了25亿人民币的基金,也是专门接老基金LP的份额。我不代表市场的数据,我只是代表我们看过的一些案例,从我们原来的认知到后来做完案子之后实际的一个认知之间有多大的差距。

你刚刚问的那个问题,有多少赚钱,赚钱与否真不是账面上的,其实他前期的DPI还不错,可能刚好到百分之九十几,他整体回报是两倍多一点点,但是差别在于他前期好的项目和能退的项目都退了,剩下的肯定是种种原因而退不出来的项目。我们看到很多这种情况是发生在PE基金而不是VC基金。PE基金可能4-7年之间涨得最快的,但是7年之后这个不增反降,最后它能出得来才算数,所以这种情况在PE里面的情况比较多的。

所以各位LP越来越成熟,比如我们投一个新基金,我们看老的管理人业绩的时候会带着这个角度去看,不仅他之前有多少的DPI。

我们还看到另外一些案例,其实代表了这个市场的环境。前期的DPI不一定那么高,现在他大概是2-3倍的回报,但大部分的价值没有退出。与前一种情形不同,他们剩余的项目假以时日是可以取得不错的回报的。

其实这个只是简单说明了一个情况,中国在过去这些年还是有一批具有价值的成长性的新兴企业被市场培育出来,但是我们的资本市场没有给出那么快的通道,所以在退出上面可能比原来这个基金期限的7+2要慢一些,然后没有其他退出的办法,导致这个基金不管从DPI还是退出的价值上不见得那么好。

章苏阳:会不会感觉到,我明天又翻一倍,后天又翻一倍,所以我前期就是不出让,也许到后面几年,特别好的会放到最后,也有可能的。

刘雯:对,这个情况肯定有的。这种情况是少数了。

刘隆文:我觉得这一万五千家管理人,恐怕1/100,也就是150家可能管理了超过90%的资金,这不是一个对等的二八开的概念。

第二个,中国私募股权大发展时期,就是在2015年左右,市场特别鼎盛的时候2016-2017年,银行大量放水,资管资金进入,成立了很多各种各样的基金。那时候,二级市场点位是多少,今天是多少?明天是多少?答案自然出来了。所以,可能大部分的投资人,由于市场的时间点位的问题,收益的压力还是蛮大的。

陈十游:我发现刚才一拍脑袋,我给的数据确实是最多的。确实像刚才几位说的这样,我刚才说的30%这个比例还是太大了。因为我们前期做了国家战略新兴产业基金是投VC基金的,我从一个数据上感觉一下,大概我们前期有七八百家VC基金到我们这边来挂钩,理论上来说,这些基金肯定是挣钱了,至少把成本回收了才敢到我们这来报名的。所以我估计从这个比例上来讲,也许5%。

另外我想说的,其实最近我去硅谷见了一个老朋友,也是一个很大的主权基金,专门做母基金的老朋友。他跟我说了一件事情,我觉得蛮震惊的。他说他们采取的策略是母基金加跟投的策略,所以是非常早期的。名字都是非常响的独角兽的企业,但是实际上等到上市退出的时候,基本没有怎么赚钱,原因是摊薄效应,因为独角兽的烧钱太厉害了,一轮一轮的融,虽然每一次估值都有很大的升值,但是摊薄下来没有多少钱,所以这个也是大家要考虑的效应。

卓福民:最近的一篇文章,独角兽一半是假的,他的估值存在着黑箱。美元基金这些条件更多,人民币基金反而好一点,但是问题在哪里?一上市股价放在那里,你做也做不出来,所以为什么有一部分估值很高的独角兽就是不上市。

所以,我们比较强调DPI,我在内部就讲的很清楚,退出是王道,花钱谁不会花,钱拿回来才是王道,所以退出是王道,DPI是王道。

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IRR超过25%的基金有多少?

章苏阳:通常来讲,国际上对风险投资来讲,IRR大于25%的话,这个基金就是合格基金。在一万五千家机构里,能够高于25%的IRR回报的基金会占到多少?

陈十游:这回我保守一点,我觉得一万五千家,其实超过25%的IRR确实蛮难的,因为我自己前面做了一个直投的50亿的资金,我们那个IRR做到24.9,在社保里同期排第一的,说明社保已经是最好的基金。

五年三倍的回报就是25%,所以我觉得,0.5%已经就七八十家了。

刘隆文:第二个问题有多少家能够保本,大家都很悲观,25%的话,或者是凤毛麟角吧。有一个问题我想的比较多一点,跟大家分享一下。就是到今天外部的经济环境,外部的金融环境,外部的基金环境,你想到的一个最突出的词是什么词?我想到的一个词是抱团取暖的概念。这不是一个新词,但是在这个大的经济形势变动的情况下,我觉得基金人之间应该是抱团取暖,发挥自己的优势,这是最好的一个选择。

一万五千家都想出人头地,都想独立,我认为这不现实。所以我认为核心的是,不同的基金应该发挥自己的特点,去共同合作,去共同获得收益,这是一个比较理想的模式。

刘雯:在我们看过的机构里,过了25%的净IRR的,数量应该是15支吧,这是从2011年到今天,能够看到的数据。

当然这里面有两个问题:一是,有一些貌似IRR比较高的基金,未来是不是能够保持,还要打一个折扣,这个钱最终退出来的时候是不是保持25%。他今年退假设25%,如果换到三年以后退就可能不是了。

同时我们可以加上一些,其实我们在最近三年,在投不少基金和管理人的时候我们发现顶层的项目发生一些改变,不管从产业还是创业的企业家身上,都看到了比以前更好的质量和更进一步的跃升。所以我们相信假以时日这个数字会往上加,会超过10-15家的基金回报能够上25%,但是这个不能反应市场全貌,可能对于我们这种盘子的母基金来讲,前期不是覆盖的重点,所以这一块的数字我没有很好的覆盖到。

另外我想回应一下这个问题,为什么把这个作为一个标准的线,因为我们一直在做美元和人民币的投资,所以对这个市场还是有比较全貌的认识。

在美元市场,我们看到发展出比人民币成熟得多的标准。比如,如果我这个LP追求大体量的资金配置,追求比较稳健的回报,就应该配头部的PE,那么头部的PE不管亚洲市场,还是整个欧洲美国市场,最头部的PE做过一些了解,我觉得除非有一两期基金可以做到20%几的IRR,一般DPI在第六年能回到80%-100%之间,这是人家的标准。

那反观人民币市场,为什么是25%的IRR?这个LP追求的到底是什么。这些基金基本上都是VC基金,GP在管理中,并不是追求前期的DPI,他更追求的LP的每一分钱放在这里,你每放一分钱我都给你市场上最好的回报。所以市场的产品其实分得非常清晰,然后选择也很简单,我要做大额配置,还是做常见的IRR的回报,其实人民币是缺乏这样的LP的选择基金的产品。

卓福民:我们这个组原来给了一个题目,2019年,我想不仅是2019年,2020年,放长一点看,到底对我们这个行业的关健词是什么?你刚才说的叫抱团取暖,我是两个字,叫“嬗变”。它的含义就是蜕变,迭代的意思。因为我们讲IRR,也不能离开一个大背景。

所以我总结了三句话,现在这个大背景是什么?整个行业从高歌猛进,到降速稳当。第二句话叫从全民PE到头部效应,第三句话是从投机套利到专业耕耘,所以我们今天讲净IRR的概念,这里面发生很多的条件发生变化。

举例来说,创投行业的税收政策20%,三年约定。但是有一个前提,如果你做不好的一些项目,当年必须把它清掉,可以抵扣。过了当年就没了。所以原来我们一般做投资,大家都知道,好的项目事先退出,不好的项目留到最后,到最后不行的就清仓掉了。现在要面对现实,因为这个不是靠一个泡沫可以支撑的,我认为整个行业的IRR还要往下降,而不是往上升。

所以从这个意义上来来讲,今天这个时点,这种背景下,我们讲的话,10-15家,这个讲的有点少了,好像一百个投资人都没有包括进去。我说百把家还是有的,如果列一个白名单,100-200家白名单还是有的。但是这一点和美国相比是很明确的,因为美国在这个方面,人家是1.5亿美金以上的SEC注册,我看到去年三季度的数据,SEC数据,基金管理是3012家,管理了13亿美元,我们才8万多美元,一万多管理,这本身是不对的。所以一定是大浪淘沙的。

根据大环境的趋势,基金分配有何变化?

章苏阳:我们今天是一个大浪淘沙,另外一个是叫变革的将至,我们感觉到第二个大问题我想问一下,因为通常来讲,整个对于基金的分配,大致有这么几点,高风险,高回报,中风险,中高回报,以及低风险,是合理回报。这里暂时不谈无风险项目。因为VC/PE里面做无风险项目非常少。

所以在这三种配置的话,从咱们提到2019年底,或者2020年左右的话,我们大致倾向型的,根据目前的变化情况,因为目前我感觉到,全世界事实上都不是太乐观的。因为从昨天开始已经有非常大的投资公司和非常大的一些投行公开的提出来,他们要对整个市场采取保守的态度。所以在这种情况下面,我们想讲一下关于这个资金大致的配置,咱们四位里面有GP也有LP的,在这个方面是不是简单的讲一下建议。

卓福民:简单说,我的基金配备是这样,我叫守阵出奇,我大概60%放在比较保守,40%出奇,博更高倍数的回报。     

刘雯:我们配置不只是直投,我们60%是基金,40%是直投,三个不同的品类会采取不同的策略。我们跟原来会有变化,可能是更精准一点的。

刘隆文:我们分配的比例绝大部分还是中,低档比例为主,因为百亿千亿的基金和创投基金玩法不一样的,我们是追求稳定的回报,所以我们从来没有期待一定要达到20%,如果达到15%已经很不错了。

陈十游:我们有一个国家的母基金,这个基金是国家指定的只能投VC基金,所以全部是属于高风险,高回报的。另外我在做一个子基金直投的基金,是几十亿的规模,所以从这个规模的角度来说,还是绝大部分配中风险中高等收益的这种大概百分之七八十,可能留百分之二三十投高风险,高回报的,这个比例比卓总的高风险高收益的多一点。因为过去我做的50亿基金也是差不多这个策略,绝大部分放在中等的风险,但是中高的回报,小部分放在比较早期的VC上面,效果很好。

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