IPO不赚钱，“让投资人先撤”

投资人急于退出，一部分美元VC已经等不急了。

某AI项目从成立到上市只有4 年，但在背后投资人的推动下，不得不尽快上市。“趁着AI的风口还没有完全消散赶快上，否则未来也上不了。”一位熟悉项目的投资人直言。“坐末班车上市，还有故事可讲，‘市场分散有领先优势等等’，但再晚一点就真来不及了。”

被迫上市的项目很多，一部分和投资人签了对赌，自己不得不上。还有一部分，趁着风口最后的余温，上市圈钱。最后一部分，则迫于急于变现的投资人，“大家都别难做”。

01 让投资人先撤

4月22日，知乎在香港证券交易所上市。

两地上市，显然是基于多重考量的。一方面，当前美股市场波动，中概股全线暴跌，已经背离了基本面。在知乎上市的前夜，美国证券交易委员会（SEC）公布的最新一批《外国公司问责法》“预摘牌”名单中，刚刚将包括知乎在内的17家公司加入其中。另一方面，上市前，9轮融资、高达100亿的融资额，但美股市场上已经跌至9亿美元。而距离第一轮天使投资，已经过去了10年时间。

让早期投资人，或者持股较多的投资人先撤！

细看这次赴港二次上市，并没有想象中简单，根据招股书显示，此次IPO，知乎计划发行2600万股A类普通股，并且该股份全部来自早期投资者。这意味着知乎将通过不增发新股的方式，完成在港股的双重主要上市。

简单理解，知乎港股IPO融资额为0元。

而在IPO完成后，公开发行股份仅占比10%，其余90%留给了机构接盘的国际配售。这意味着早期投资人的绝大部分股票，最终都落入了机构投资者手中，公众的部分只有260万股。

市场上，有人将知乎的上市视为对早期投资人的“精准帮扶”——让投资人先撤。美股IPO上市前，今日资本持有知乎1629.44万股，而在港股IPO前，今日资本持有知乎1533.19万股。知乎在港股成功上市后，今日资本的持股数量将变为333.19万股，这就意味着今日资本将通过此次港股IPO减持1200万股，占其总持股数量的78％，可谓是“清仓式”减持。

过去，今日资本分别在2017年、2019年参与了知乎的D轮，F轮融资。有媒体称，其投资知乎的成本为5.83美元/股。倘若按照美元兑港币1:7.84的汇率计算，徐新的投资成本为45.7港元。以51.80港元出让1200万股，该次徐新套现金额约为6.2亿港元，投资收益为7300万元。

投资人撤退完成，很快，港股给出了自己的价码：上市当天，市值24港币，市值甚至比美股收盘还少了2%。

这类精准扶持之外，业内，也有过一些被逼着签字画押的情况。

去年4月15日，罗永浩发微博“也许是史上能量最正、心态最阳光的创业失败者和顽固还债者”。在2017年锤子科技融资过程中，所有投资者都已签字并焦急等待救命投资款到账时，某家投资人恶意拒绝签字，逼他个人签强制回购股份的协议。

业内，投资人签订回购股份协议，实属正常现象，其中一些也有连带责任条款，关键在于，创业者要不要拿这份钱。如今，更恶劣的市场环境下，投资人对于项目的要求正在提高，关键原因在于：那些普通的项目，即便上市，也赚不到钱了。

02 IPO的假象

曾经很长时间内，IPO敲钟是VC们最为期待的高光时刻。

2017年趣店上市，时任昆仑万维集团创始人兼董事长的周亚辉出售3%股份赚3.4亿，成大赢家。上市时，周亚辉发了万字长文揭秘投资趣店全过程，刷屏创投圈。

以红杉为例，投资美团、快手、拼多多、蔚来等项目，至少带来了账面2500亿到3000亿的回报。随着一个个企业IPO，早期VC们走向名利和影响力的顶峰。

小米上市时，一条“第一笔500万美元投资，今天的回报高达866倍”新闻刷爆行业。一个项目，百倍回报，这是无数投资人的梦想。

但今天，IPO并不意味着赚到了钱。

一项总结了20多只早期VC基金、500个deal的数据显示，他们中，45%的投资都没能完全返还本金，34%的标的连本金的一半都没还上。整体来看，损失率中位数为39%，MOIC（投资资本倍数）的中位数是1.9倍，IRR为13%。

账面回报开始变低。有两个价格影响：买入的估值价格、和资本市场给的价格。

价格，一直是投资行业讨论的重点。什么价格买入，直接决定了回报的倍数。

以阳光电源为例，2012年买入，2013年收益率353%；但如果在2013年收盘估值高达85倍时买入，未来6年都赚不到钱；但如果再2018年收盘15倍买入，那么2020年收益率高达599%；如果2021年收盘估值95倍买入，今年价格已经腰斩。

一级市场同样如此，越是早期的投资人，能承受的风险成本越高。即便后期估值走高，但早期投资人的安全垫仍然较高。这也是格雷厄姆核心投资思想：

1.追求安全边际，希望以4毛钱买入价值1元钱的东西，这样赢的概率就会远大于亏的概率；

2.利用市场的非理性波动寻找能够提供低折扣买入的时机和超价值卖出的机会。

格雷厄姆的安全边际理论主要包括两个维度：价格安全边际和财务安全边际。首先是价格上的安全边际。“股票的价值是无法具体测量的”，他是由交易者各自的生活阅历、商业经验、财务实力和预期等因素共同决定的。股票市场上充斥着各种形形色色的交易者，他们并不都是价值投资者。

即便同为价值投资者，不同的人也会有不同的估值体系、不同的收益期望，每个人对同一公司的理解也不尽相同。即便是同一家公司，它所处的经济环境经济周期也会随着时间的不同而不同。因此，要给自己留出足够的安全边际，以保证在犯错的时候能够有一个缓冲区间，从而不至于让自己损失过大。一级市场虽然一度热捧价值投资，但是每一家对价值的落脚点都是不同的。

其次是财务上的安全边际。财务安全边际主要指的是你所购买的这家公司的财务基本面要好。最起码你不能买了一家公司，然后过不了几年就资不抵债破产了。因此它的负债不能太高。赚钱的能力足够映，要有较高的利润率，业务要常年稳定，抗风险能力要强，能够穿越周期。

实际上，格雷厄姆的安全边际理论足以用一句话来总结，那就是，“好公司还要有好价格！”。好公司指的就是财务安全边际，好价格指的就是价格安全边际：1、买活得久，二买赚钱多，三买 成长性。这样投资人才能在这家公司走向衰退之前给自己留出足够的安全空间。

但事实上，过去，不少头部VC买入了很多不赚钱，且没有赚钱能力的项目，有人希望，未来通过资本助力，占领市场后再爆发式盈利。但以互联网等模式创新为首的项目，至今有不少曾经的独角兽仍然没有找到盈利的路。

理论是理论，但人性才是投资的锚点。

除了估值问题，伴随着科创板打开了退出渠道，上市不再是一个高不可攀的门槛。2021年中国企业IPO上市数量达669家，比2020年的575家增长了16.3%。其中A股524宗，港股97宗，美股39宗，台股9宗。首发募集资金超9000亿元人民币，约占全球IPO募资总额三分之一。”

此外，上市破发已经成为普遍现象。

数据显示，417家科创板上市公司中，有38家企业IPO时尚未盈利。截至4月25日，其中股票仍然带“U”企业共计31家，即7家企业上市后实现盈利“摘U”。Wind数据显示，38家未盈利形式上市企业中有25家股价已出现破发，其中16家破发幅度超过30%，有5家生物医药企业的股价破发幅度超50%。

今年，这样的状态同样疯狂。今年4月，A股共有24只股票上市，其中破发的有12只，破发占比高达50%，远超此前。尤其是，“计算机、通信和其他电子设备制造业”这一类别占比最高，超4成。上述12只破发新股中，2021年净利润亏损的就有2只，即普源精电和海创药业。

4月21日晚间，证监会副主席方星海在博鳌亚洲论坛2022年年会分论坛上谈到新股破发时表示，最近有些IPO跌破发行价，不是说IPO太多了，而是说定价能力要进一步提升。

上市后，企业长时间处在破发状态，VC怎么赚钱？退不出去，这就是大部分VC当前最大的困难。

03 古典VC转型，橄榄球模型兴起

不重视退出，让不少VC开始重新思考自己的投资模型。

将投资人大致分为两类：古典VC基金、新锐基金。他们有一个很大的不同。古典VC基金的退出模式是：通过一个、或少数几个项目，覆盖整只基金的收益。

在一只基金中，如果投资20个项目，那么10%即2-3个项目撑起整体回报。而如今，这种玩法似乎吃不消了。原因是，想要挖到超额回报的机会正在被高估值带来的风险所降低。

deal的规模和估值都屡创新高，古典VC的玩法没有那么灵验了。

另外，二级市场上，互联网项目的价格正在逐年降低。这也是一些美元VC开始掉转船头投资科技类项目的原因。

硬科技的兴起，还是基于买方市场的选择——二级市场给这类项目更高的价格。“这也是我们没有预料到的，我们投资的一些专精特新类项目，被二级市场所追捧，这坚定了我们在一级市场投资这类项目的决心。”一位头部机构的合伙人直言。

近几年，新锐基金的风格是：通过精准射击，要求项目的成功率。不一味追求单个项目的回报率，而是以成功率为先。

这种逻辑再进一步优化，就是设置一种橄榄球投资模型，两头追求风险型项目，以博得高回报；中间则是更具备确定性的、低风险项目。

在市场波动下，古典VC也在转型。去年，全球规模最大、历史最悠久、战绩最成功的风险投资基金之一的红杉资本，悄悄更改了自己的推特简介。

打开红杉的推特主页，头图仍然是“We help the daring build the legendary companies”，但下方的简介上，写着DAO、Buidl、LFG。为此，红杉中国的掌门人沈南鹏表示要“All in Crypto”。 此后，红杉资本推特简介改成 “Mainnet faucet. We help the daring buidl legendary DAOs from idea to token airdrops. LFG。” 在这短短的一句话中，发现了至少6个跟加密货币相关的特殊词汇。

向加币货币领域进发、全面拥抱Web 3.0，是红杉资本目前正在摸索的一个全球性战略。

业内有人戏言，“古典VC时代终结,连Benchmark都去炒股票了”。古典VC开始从投资标的、逻辑、投资玩法等多个方面向未来迈进。

当然，无论下注怎样的前沿科技，但，保持资金安全仍然是底线。退出的问题，一直是投资行业不谈的秘密。即便手持大把上市项目，如今LP也要多问一句，能赚到钱的有几个？

VC退出比想象中要慢很多。尤其是追求IPO数量的VC。

过去互联网最火爆的时候，曾出现了一批机会投资人，他们在机会早期介入项目，并帮助项目大肆宣传，等到项目融资最高潮时功成身退，找到接盘人就退出。这种做法，曾被市场嘲笑为机会主义者，但如今，时过境迁，这种做法似乎才是GP保护LP的最佳路径。毕竟，为LP负责，这才是行业循环的关键。

行业火爆时，为了争夺项目，一天给出TS的事不少，省去尽调环节的也有。打破头也要抢到案源，才是投资人们关心的话题——狼性。

但狼性不赚钱的今天，退出管理、风险管理，又重新回到台面上。

文章来源：微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital）

作者：阿布