元禾辰坤合伙人王吉鹏：基金投资要找准sweet point，太“专注”反而阻碍成功

元禾辰坤从2006年就开始从事母基金业务，经历了中国A股三次IPO暂停，穿越周期留下来的是宝贵的认知和经验。

在元禾辰坤合伙人王吉鹏看来，如今的募资寒冬并不新鲜。2012年，伴随境内IPO的暂停和海外中概股被做空，投资项目退出面临严峻挑战，私募股权市场陡然降温，当年第一季度募资金额同比下降78.6%。在这一年，元禾辰坤调整策略，从投“赚一二级差价的general fund（不指定领域和阶段的基金）”，转为只投专业化基金，如分别专注医疗和IT产业的通和资本和方广资本等等。2018-19年，沸点再次降到冰点。王吉鹏认为，GP将从专业变得更专业，只有对某一行业的认知过硬，才能赢得LP（出资方）的信任。

2015年前后，头部基金的成熟投资人纷纷拉队单干，形成了后来所说的VC2.0，如源码、高榕、愉悦等等，五年过去了，下一代的VC在哪里？王吉鹏指出，一方面，新一代更可能从产业中诞生，譬如，市场化募资的CVC（企业风险投资）团队是元禾辰坤近期在重点观察的群体之一；另一方面，新的VC与新的技术或市场机会一同出现，例如，安全领域是一个潜力股。

除了投谁这个母题，王吉鹏对2019年的很多热门话题都做出了解答，包括DPI管理、科创板、LP直投化、LPGP生态体系的搭建等。

以下为对话。

王吉鹏

很多GP狭隘地理解了专注

36氪：2019年GP们都在试图了解哪家LP的资金充裕，尤其是市场化的：哪家还在持续投资、谁可以投自己。作为LP，你最关心的问题是什么？

王吉鹏：能帮我们介绍LP吗？（大笑）开玩笑。从GP的角度看我们，我们是LP，但是我们作为FOF（母基金），也是需要募资和LP的。

从2006年起，我们做了4期母基金，管理规模大概200多亿元，LP构成相对简单，只有8家机构。2020年我们计划募集新一期100亿元基金，希望能顺利完成募集。

36氪：根据你的判断，这样的募资环境会持续多久？

王吉鹏：这是从2018年延续下来的。如果没有政策上的突破，或者说没有新的钱进来，2020年将继续当下这样存量消耗的状态。

从2015年到2017年，整个资本市场资金充足的核心原因是，2015年地方财政资金基金化投放和2016年银行资金的入市。银行资金原本是短钱，通过资金池错配了长线的股权类产品，造成了一下子融资很容易的情况，当时基金管理规模可能每期都翻两到三倍。当资管新规把银行的水龙头关上，整个市场一下子没钱了。中国股权投资市场一个核心问题是缺少长线的钱。

36氪：在寒冬期节奏应该是什么样子？

王吉鹏：今天不是中国资本市场第一次出现募资难，2012年募资量也曾快速下滑，一直到2014、2015年才回归。再往前看，从2006年到今天，中国A股经历了三次IPO暂停。这个市场一直是起起伏伏。

从投资的角度讲，我认为不要过快地应对。如何穿越周期？美国的经验证明，保持相对匀速的投资频率和数量，是一个抵抗周期的好方法，不为了特别的外因而减少投资，甚至不投；也不在市场特别热的时候，加快或加大投资。我们希望元禾辰坤母基金在四年投资期内在速度和数量上可以保持相对均匀。

当然，匀速不代表在每个行业都是匀速的，从资金分配角度来说，在哪个时点配置哪个行业、哪个阶段、哪个团队，这考验LP的功力。

36氪：那现阶段在资金分配上的优先级是怎样？

王吉鹏：我们过去做了14年，接触了接近上千家的GP团队，投了62个GP团队的93个基金，目前新基金策略其实比较简单——未来我们一大部分钱要配置给已投团队，因为对它们的团队风格、业绩更了解，决策风险更低，它们是我们最熟悉的，也是我们的核心资产。

36氪：会做淘汰吗？

王吉鹏：调整持仓肯定是有，有些老团队会被淘汰掉，比如团队和策略发生了变化，或者它长得太大，超出了我们的投资范围。

36氪：新的GP还会投吗？

王吉鹏：当然，我们也会配置新GP。元禾辰坤母基金的定位是，发掘扶持陪伴中国最优秀的私募股权投资团队，就是找到黑马，帮助他们长大。我们从2012年开始投专项基金，如今依然如此，专业一定是我们首先看中的。

投基金本质上是委托理财，为什么要把钱给你呢？第一，你在细分领域的资源、认知和判断能力比我们强；第二，你的人品和道德水准值得信赖。我们做FOF十几年了，对行业的理解也有了一定认知和积累，可以反哺我们对GP的选择。有的GP见一面，就知道不会投的，因为对行业的理解并没有高过我们。元禾辰坤对GP的选择，经历了一个从general 到专业，如今从专业到更专业的过程，同时，我们认为，GP也要保留一定的灵活性和多样性。

36氪：怎么理解灵活性和多样性？很多LP都会关注GP够不够专注，有的GP从早期进入成长期，现在也会担心自己调转策略后，怎么向LP解释。

王吉鹏：盯准一个阶段，变了阶段之后，就不够专注，我认为这是机械地理解了“专注”。

今天回过头看2012年、2013年的专项基金，一开始很赚钱，但太专注反而阻止了成功。在行业发展早期阶段，基金规模小，踩中行业的风口，成长很好。两年后再募集新基金时，因为前面账面回报高，很多LP去投，于是基金规模翻了两到三倍，但如果继续投一样的东西，行业在发展和成长，竞争环境在发生变化，原来投资成功的经验可能成为你取得新成功的障碍。特别是2016-2018年，伴随移动互联网红利逐渐消失，我们看到很多这样的例子，focus太细，一成不变，不利于团队稳定输出投资业绩。

现在市场上除了高瓴这种大品牌覆盖全行业全阶段，其他基本都是专项基金，投资一个领域的某个阶段，比如生物医药的早期。但是，行业成熟度在发生变化，这种打法是有风险的。

GP要找到sweet point（甜点），当一个行业处于发展初期，天使投资是sweet point，广撒网，才有机会摸到一个大公司；当行业进入到成长期，可能B轮是一个sweet point，A轮项目太多了，B轮进行筛选；在一个成熟市场，资源向头部聚拢，只有投前三名、甚至第一名才能赚到钱。

我个人认为，GP如果定了行业，就不要定阶段。当然，我谈的是长期，不是一期基金改变阶段。如果没有定行业，GP可以定一个阶段。不同行业在不同时点的发展状况不一样，如果固化到一个行业的某个阶段，正好这个行业属于下降周期，投资将很受影响。即使硬投，效果也不会很好，所以要给一个空间去调整。

36氪：在寻找专业化的新GP时，哪些行业是特别关注的？

王吉鹏：黑马的出现一般和新技术、新市场有关系，因为传统市场已经形成头部了，新的创业团队机会不多。源码、高榕、愉悦这些所谓的VC2.0在一个增量市场上快速杀出，跟随移动互联网的成长，抓到了标杆性项目，取得非常好的业绩。

我们选择代表未来发展方向的黑马，也在探索未来的新增长点在什么地方。比如，2019年我们特别关注安全，把市面上做安全的团队基本全看过一遍，有些还比较有意思。其实对黑马的尝试不需要花太多钱，因为规模都不大。

36氪：能做出来新黑马的人或者团队要具备什么能力？

王吉鹏：我们认为他们更可能从产业中来，而不是从原来投资机构里出来。

VC是有代际的，江山代有才人出。VC1.0时代，像我们在2006年入行时所看到的，当时市场上的主流玩家是IDG、GGV这些美元基金，他们是所谓的“Capital的Capital”——随着国际资本、海外LP关注中国，在中国投资比重越来越大，逐渐成长起来。2.0时代的VC伴随产业成长，源码投了美团和头条，高榕投了拼多多，愉悦投了瑞幸，伴随这些创业公司一起长大。

新的一批人会是什么样子？2.0基本上从主流投资机构中分离出来的，我们认为，下一代更可能从产业中出来。譬如，CVC做得很好，因为龙头公司产业资源丰富，我们也在观察市场化募资的CVC。

DPI过不过1，LP感受完全不一样

36氪：2019年谈DPI（投入资本分红率，指出资人回收了多少钱）特别多，但是对DPI的重视，会不会已经有点矫枉过正了？有的GP可能为了募资，让数据好看一些，把非常好的项目提早退了出去。

王吉鹏：中国的GP还不够成熟，真正成熟的GP会管理好退出节奏。比如凡客，估值虽然一路上涨，但最终只有启明赚到钱了，因为它提前退了，这是不同基金的投资策略问题。 

一个GP融完、投完、再融新的，花在前一个基金上的管理和退出精力相对较少，如果LP不去push（推动）它，它没有很强的退出动力。即便上市之后，什么时间点卖，这都将影响DPI。

成熟的GP会把项目这样分类：特别有潜力的，持续持有的；模式上可能有些问题，但业务还不错，尽量在下轮融资时多卖；回报倍数到一定程度，卖掉一部分，回收成本。

36氪：如果你发现提前卖了是什么感觉？

王吉鹏：首先，卖不卖，理论上都是GP的权利，只要不涉及关联交易，LP没有权利干涉。

但是，我们肯定会沟通了解它出于什么逻辑卖。如果GP说，“没错，就是为了DPI好看”，我也不是不能接受，不能因此说GP好与坏。因为LP也有DPI需求，它退出来了，我们也能拿到钱。

为什么现在LP都在强调DPI？因为大家都缺钱，只有GP回款以后，我们才能把新的钱继续投下去。

GP募资时一般先去找老LP，这时前几期基金DPI过不过1，LP心里的感受完全不一样。五六年的基金DPI过1了，LP就放心了，至少回本，后面都是利润。

36氪：DPI在投资者心中的位置逐渐高过IRR（内部收益率，有“纸面富贵”之称），这背后意味什么？

王吉鹏：现在我们发现，IRR这个数字很神奇的，每个出来募资的基金IRR几乎没有百分之十几的，都是二三十、甚至更高。但在中国真正赚到钱的基金不多，2009年、2010年那一批基金很多快10年了，但有些基金的DPI没有到1。6年内把DPI做到1在中国真的不是很容易。

大家慢慢明白过来，所有GP的行为还是得符合投资人预期，美元VC背后是机构投资人，愿意长期持有，因此美元VC基金可以投一些目前亏损的、但高成长性的项目，美国的资本市场也能支撑。而中国当下的资本市场和投资人成熟度不具备这些条件。

36氪：2019年科创板的推出有增加LP对于退出的信心吗？

王吉鹏：这是一个新的退出通道，但很难让存量资源迅速变现。而且即便上了科创板，每个季度只能卖一个点，退出周期长，资金回流速度慢（参考2017年A股“最严减持新规”，每个季度股东减持股份数不得超过公司总股份数的1%）。不管怎样，对GP来说肯定是件好事。

另一方面，国内IPO回报不会一直这么高。中国创业板在2009-2011年，也就是2012年IPO暂停之前，IPO平均回报大概在7-8倍；从2015年到2018年，IPO回报只有两三倍，我们认为，整个市场未来的估值中枢还会持续往下降，降到一个比较合理的水平，可能一个IPO只赚2-2.5倍。

也就是说，我们投进去的钱很多，但回到出资人手里就比较慢了，这无法形成良性循环。

关于GPLP生态

36氪：中国的LP存在投不进去哪家基金的情况吗？

王吉鹏：这在国外比较常见，因为国外头部基金的LP是稳定的，很多美元GP募资时只需要一两个月，即便规模稍微扩大，几个老LP平均增加一点就行了，所以好的GP大家想投都投不进去。在中国，只要有足够多的钱，很难有投不进去的情况。

36氪：那是不是在中国做LP或者FOF，只要保证一直有钱就好了？

王吉鹏：表面看上去是有钱，但是我认为，双方是共同成长，特别是一些小规模的基金。2009年第一次投钟鼎时，2.5亿基金规模我们出资6400万；第二期5亿规模我们投1.4亿；第三期接近10亿，我们投了1.5亿基金；第四期18亿，我们投了1.8亿；第五期43亿，我们投了4亿。这不是说我们有钱，而是大家共同成长，团队熟悉了，一起摸索投资的策略和逻辑。

我们现在投新的GP，不单单看业绩，也要看GP的策略跟我们原有组合匹不匹配，因为我们已经构建了一个体系，投的新基金要和原有体系是加强关系，而非减弱。

36氪：生态的属性体现在哪里？有没有例子？

王吉鹏：我们构建了一个从GP到项目的生态圈，覆盖90多个基金，1600多个项目。钟鼎第三期我们带了国开金融和顺丰两个LP进来，顺丰是我们portfolio（投资组合）公司。

我们最近还投了一个项目，天使、A轮、B轮分别由我们不同三个子基金投的，业务成长得很好，最新一轮我们作为唯一一个外部投资人投进去了。我们很早就认识了founder（创始人），能更好地理解这个项目的成长轨迹和财务数据，做直投水到渠成。

36氪：LP的直投化现在也让GP们很焦虑，当然，因为募资难，大家更重视LP的跟投需求，配合度也更高了，但是有一种担心是，GP沦为FA。你怎么看这个问题？

王吉鹏：我们不希望跟GP变成竞争对手，而是希望基于对GP的支持，GP也能有一些回馈，当然我们反过来也会把更多资源导入，比如支持GP新的基金。

（文章来源：36氪   作者：谭文琦   编辑：洪鹄）