有人说,一波系统性红利来了

投中网 | 竺晶莹 · 2023-08-24 13:29

捡到的到底会是漏还是雷,这是个问题。

最近有投资人呼吁大家密切关注灰犀牛、黑天鹅事件带来的S基金交易机会,把握低价买入资产的系统性红利。但红利来没来是一回事,吃不吃得下是另一回事,比如投资人杨战认为:

“S基金在中国私募股权生态系统中的价值毋庸置疑,但绝不是解决退出问题的万能良方。”

前述看好S基金的观点认为,不管主动或被动,现下一些美元GP正在出售中国的Portfolio,动力最大的包括直接从美国团队分离出来的;新老板不看好中国市场的;中国团队地位不如印度团队的;减少中国市场投资比例并且开始国际化配置的;长期依靠投资中国市场业绩的美国华人团队,必须把美元基金转成人民币存续基金;另有准备结束中国投资业务的;也有中国团队出现大量人才流失的外资美元基金。

照此看来,眼前美元基金“历史性低谷”的另一面是,一波“历史性捡漏红利”正向大家袭来。但客观地说,S基金从来没有在中国蓬勃过,而这样的论调也似曾相识,每逢市场不景气,就总有人“鼓吹” Secondary交易。

一部分原因是,此前S基金更像是拿来做谈资的场面话,而如今国内的一级市场第一次经历这样的大周期,此前大家对退出有多忽视,现在就有多重视,再结合“低价抛资产、捡漏”的机会,这次的S基金表现会和以前不一样吗?

所有人都赔钱,就S基金赚钱?

科勒资本是创办于1990年的一家老牌英国机构,杨战是其北京负责人,今年募集了外资机构在中国的第一支人民币S基金。

过去十年在中国,每当市场上退出受阻时,就会有人喊S基金的大时代来了,但至今也没有看到哪家S基金真正赚了大钱。今年美元基金式微,行业低谷倒逼出来的机会明白摆在各位投资人面前,捡到的到底会是漏还是雷,这是个问题。

“S基金怎么样在低谷中赚大钱?其实这个资产如果是垃圾,我买过来它还是垃圾,我是赚不到钱的。对于S基金能干什么不能干什么,大家需要有一个非常明确的判断。”

杨战认为,市场上很多人对于S基金的理解有误,甚至还处于“凑热闹”或“捣乱”的状态。S基金本身是私募股权行业里面众多细分资产类别之一,它有其特殊性,但在根本上它是股权行业中的一个参与者,所以并不能独立于整个私募股权行业的发展。

“S基金当然能赚钱,前提是你能把交易做好,还有就是你预期赚多少钱够了。”前几年杨战接触中国市场的潜在LP时,人家关心的第一个问题就是,预期能赚多少钱?

杨战也会如实告知对方,说明S基金在回报和业绩稳定性之间的平衡。但有些LP就急了,“现在我投个什么东西不赚个三、五倍?”

以前光景好,LP没被市场教育过。尤其是吃到过移动互联网红利的人,好像风投一个项目赚上百倍都不算多,前几年消费、生物医药也经常一年内估值翻好几倍。这么一比,S基金感觉根本算不上挣钱。

因此市场浮躁的时候,要人家投S基金是没可能的。S基金在欧美市场受欢迎,也是因为他们经历过更多周期,大家对于用这个产品赚多少钱有一致的合理预期。

随着经济增速放缓,投资人对于回报的预期也应该适应这种新常态。这两年很多公司的市值、估值“脚底斩”,下行周期LP才回过神来,原来还有叫S基金的东西。

其实,中国LP不敢投S基金也情有可原,因为过去没有人民币做S基金,所以投资人没有历史回报可以参照,也不知道给预期回报定什么标准。所以尽管中国市场零星出现过一些S交易,但整个行业还是处于混沌的状态。

不过,杨战指出,基于中国私募股权市场此前的存量资产,进入尾盘期的基金越来越多,中国S基金很可能会迎来快速增长。

以亚洲市场来看,中国地区私募股权资产的存量大概占全亚洲的60%-70%,意味着在中国出现S交易的概率要远大于其他地区。从中期看,这个行业的规模会达到一定体量。对照来说,2021年全球S交易总额约为1300亿美元,大约3%-5%的渗透率,用这个数据可以来比照未来人民币市场的状况。

此前汉领资本董事总经理夏明晨同样也说过,S基金绝非解决PE资产流动性问题的魔法,而中国市场的机会在于规模大,经济还有增长力,很多人对于流动性需求强烈,买方仍有挑选空间。

叫好不叫座的S基金,只看不出手的险资LP

S交易的核心是什么?“你怎么用合理的价格把一个资产买下来。”

这是杨战做交易的朴素价值观,不过执行起来不容易,往往每个deal都要谈判和妥协,最后买方永远觉得自己买贵了,而卖方永远觉得自己卖便宜了。PAG联合创始人单伟建曾说,一单好交易就是要让交易的每一方都满意。但春华资本的合伙人汪洋在这一点上有不同意见,他和我说,一单交易完成,各方都是不满意的,一定是妥协后的结果。

总说S交易难在定价问题上,其中涉及的关窍就很多。谁都想用最低的价格买最好的资产,但这个目标往往很难达成,所以必要做的是取舍和平衡。

因此,杨战认为S交易是技术和艺术的结合,除了算账以外,在谈判中的策略和经验也很重要,要明白对方最想解决的问题是什么。“S交易的灵活之处也在于没什么标准,两两谈成就好了。”

首先在挑选资产的环节,做S交易的GP并不是只看优质资产,因为一个非常好的资产,如果你买贵了,它就不是个好投资。而一个中等资产,如果你用合理的价格买下来,它也许就是单好投资。

在资产包里,不可能全是优质资产,一般会有所搭配。但国内投资人很难接受这样的设定,一个资产包里十个公司,恨不得每个公司都超高质量。这也是LP对市场的实际认知有偏差。

杨战认为,在国内S基金这个圈子里,互相建立信任是合作的基础。此前科勒资本和君联资本多次合作,也是因为大家目标一致,能够实现双赢。“科勒资本立身之本就是能够为投资人创造稳定可预期的回报。”

目前市面上关注S基金的机构还有不少,比如大量的头部保险公司等确实在密集地看S基金,但据我了解,大多都是“只看不出手”,了解信息为主。毕竟大多数险资的股东属性,以及监管限制和风向考量都比较谨慎。

这其实也说明国内S基金此前一直叫好不叫座,由于都发生在资产价格下行期间,大家摸不着底,但工作又必须得做,所以还需要一个熟悉的过程。我也听说,还有些GP为了募资, 因为LP有提前锁定收益的需求,直接把优质资产卖给LP。

当前中国S基金市场上,多元化的买家正不断涌现,其中包括第三方财富管理公司,保险公司加上一些国企。这些参与者一开始是雾里看花,杨战五、六年前还总被人问,S基金是干嘛的。

现在这样的问题就少了很多,取而代之的是,“你们现在做S份额,你一般多少折买?我听说一般都是至少7折、8折。”杨战只好笑说:“打多少折要看资产质量。”

打折当然是外行话,因为可以给你提价再来个折扣。像这样的情况,杨战觉得也是S基金在中国发展必经的早期阶段。短期内短期市场上可能还会有人吃亏,有人被骗,就是说他们买贵了或资产很差。

但伴随着科勒资本、汉领资本这样深耕S基金多年的外资机构在中国的本土化参与程度越来越高,未来大家一定会对S交易的理解越来越深。

今年科勒募集的第一支人民币S基金CCSRMB I是中国首支由外资私募资本二级市场投资机构募集,并获得中国本土机构投资者支持的人民币私募二级市场基金。它也是该类别中首支完成中国证券投资基金业协会(AMAC)备案的基金。

这样深入本土化的举动,科勒得到本地机构投资人的支持,一定程度上消弭了人民币LP对于S基金和外资机构一些疑虑,再者他们也确实看好中国市场的存量。

这个行业已经进入出清状态。就像开头说的美元GP,他们出于各种动力抛售中国资产,以及许多趁着几年前私募股权基金最火的时候,很多人出来成立了自己的基金,但这几年业绩差,募不到下一期的,团队也会散,继而出现大量的僵尸基金。

这些都是S基金的机会,就看LP们有没有信心真的下水了。

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